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本篇AI 专题报告，具体从行业应用的角度,去推演AIGC 对传媒产业及相关内容、应用、场景所带来的变革，以及去推敲选股的思路。首先，相较于2022 年，传媒产业2023 年的重大变化之一是新的供给范式AIGC 出现，再叠加另一重大变数是苹果MR 眼镜的发布，发布即要有大量适配的内容、应用、场景等，这意味着行业的投资逻辑不再是过去的主题概念，而是行业整体的发展将迎来景气上行。我们认为，这一轮AIGC 对传媒产业的影响，1）不仅在于影视、游戏等这类顺人性与主流的娱乐内容，预计将带出来更多的逆人性产品；2）在内容之外，有更广阔的应用/场景可以落地。 不同于移动互联网时代，AIGC 将率先带动逆人性产品的发展。 互联网时代的产品，越是顺人性越成功，成长得越快、越大。比如外卖与电商顺应了人性的懒惰，游戏顺应了人性的贪图享乐，短视频顺应了人性所追求的短期快感。上网时代，顺人性的爆款应用非常多，而上算时代，逆人性的应用会更加多，这背后的原因在于：1）AI 将着重率先改造移动互联网未能解决的领域，存在增量；2）基于防御性目的，人们“主动”学习AIGC 以提升自身生产力。AIGC 与ChatGPT的本质是AI，AI 作为新的生产力工具而存在，从这个角度看，AI 对传媒产业的影响，将显著不同于移动互联网时代的顺人性产品跑得快的逻辑，我们预计AIGC 将率先革命化的应用/场景可能是逆人性产品。 内容之外，关注应用/场景落地带来的增量。 首先，在内容生产领域，一方面AIGC 会带动内容消费升级的需求（由2D 到3D，增加交互），另一方面AIGC 带来了生产成本的下降与效率的提升。其次，在革新内容、降低成本的同时，AIGC 会带来更多的应用/场景，AIGC 对传媒产业的影响会更加深入。场景与内容、应用、模式，是新计算平台上，未来将跑出来的各类创新。AIGC 更利好应用与场景，应用/场景更多以技术面貌出现，会比内容的逻辑更顺。 投资建议：传媒产业2023 年的重大变化之一是新的供给范式AIGC 出现，这一轮新计算平台的内容、应用/场景的发展将不同于移动互联网时代，首先，AIGC 将率先带动逆人性产品的发展；其次，在内容之外，AIGC 有更广阔的应用/场景可以落地。AIGC对传媒及相关产业的影响，是内容本身到技术应用/场景，to C 顺 人性扩展到to B 逆人性。新供给范式AIGC 对传媒行业影响深远，关注其对各细分板块的革新效果，以及新标的的投资机会。 风险提示：技术进展不及预期、行业竞争恶化、算力成本增长过快。

传媒行业AI专题报告：新一轮应用场景内容爆发的AIGC逻辑 在于消除“认知”不对称 从“上网”到“上算” 由“网络世界”至“虚拟现实”

请总结该港股公司定期报告评述的主要内容

事项： 网易22Q4 实现营收253.54 亿元(yoy+4.02%，qoq+3.79%)，其中游戏及相关增值服务营收为190.86 亿元(yoy+1.56%，qoq+2.07%)；有道业务收入为14.54 亿元(yoy+9.0%， qoq+3.7%)；创新及其他业务营收24.38 亿元(yoy+3.38%，qoq+23.89%)；云音乐业务营收23.76 亿元(yoy+25.78%，qoq+0.81%)。公司实现营业利润44.33 亿元(yoy-3.79%， qoq-6.50%)， 归母净利润为39.53 亿元(yoy-30.58%,qoq-41.00%) 。Non-Ifrs 归母净利润为48.11 亿元(yoy-27.05%,qoq-35.59%)，同比降幅较大主要系去年处置部分股权投资的投资收益较高（22Q4 投资收益/汇兑收益分别为-0.37/-5.94 亿元，去年同期分别为16.28亿元/-3.31 亿元）。同时游戏及相关增值服务毛利率由于第四季度一次性确认若干代理游戏的版权费用有所下降，2022Q4 下降至59.1%（2022Q3 为65%）。 年度来看，2022 年网易实现营收964.96 亿元(yoy+10.1%)，其中网络游戏营收为689.98 亿元(yoy+9.95%)；归母净利润为197.12 亿元(yoy+16.9%)。Non-Ifrs 归母净利润为228.09 亿元(yoy+15.40%,)。 评论： 游戏业务基本盘抗住周期压力，一次性费用压低业务毛利网易22Q4 实现游戏及相关增值服务营收190.86 亿元(yoy+1.56%)：其中2022Q4 手游收入为116.34 亿元（yoy-2.08%,qoq-2.38%），端游收入为58.87亿元（yoy+6.71%,qoq+7.93%），递延收入达到125.19 亿元（相比上季度减少13.83 亿元）。整体递延有所释放；端游增长主要系次新游戏《永劫无间》保持高热度，《梦幻西游》端游保持较高位水平。公司Q4 游戏收入整体稳健，基本盘相对行业仍较为牢固。但游戏及相关增值服务毛利端环比有所减少，毛利率自Q3 的65%下滑至59.1%、毛利润自121.48 亿元下滑至112.80亿元，预计主要由于第四季度一次性确认部分暴雪相关游戏的版权费用导致；但我们认为下季度一次性影响将消除。 《蛋仔派对》创下网易DAU 在线峰值，提供确定性增量次新产品休闲竞技手游《蛋仔派对》为近期最大惊喜，在中国大陆市场的收入和用户数增长强劲，成为网易游戏有史以来日活跃用户数最高的游戏。《蛋仔派对》对公司来说的意义一是突破了大DAU 休闲品类，二是作为已上线产品有望提供较大业绩增量保障2023H1 业绩。同时我们判断其后续或有出海潜力，且海外官网已经上线，建议重点关注上线进程。 海内外产品储备丰富，《逆水寒手游》或为今年最重点新品产品方面，公司储备有多款新产品，值得关注的包括《哈利波特》（预计23 年海外上线），《大话西游：归来》（有版号，大话IP 衍生产品），端转手大IPMMO《逆水寒手游》（有版号），后续同样可期待武侠吃鸡爆款端转手产品《永劫无间手游》与开放世界游戏《燕云十六声》。其中《逆水寒手游》或为今年最重点新品。展望未来，一方面，丰富的产品储备有望在2023~2025 提供较多确定性增量；另一方面，对头部厂商商业化项目过审有松绑迹象，可持续关注后续趋势。我们认为公司战略目标清晰，具备优异的产品化能力，短期看好公司存量韧性，中期看好雷火端转手产品上线，长期看好海外欧美市场拓展。 盈利预测、估值及投资评级 根据Q4 业绩情况与2023 年以来《蛋仔派对》的IOS 排名情况，我们上调了公司业绩预期； 我们预测公司2023~2025 年归母净利润分别为222 亿元/247 亿元/270 亿元（2023~2024 年原预测为208 亿元/228 亿元）；当前股价对应2023~2025年PE 分别为15.9/14.3/13.1X，对应Non-Gaap 口径下归母净利润分别约为253亿元/281 亿元/305 亿元。采用SOTP 法进行估值：基于公司历史估值与当前行业增速放缓的情况，游戏业务给予20 倍PE，有道业务按照当前美股市值归属网易36 亿元；云音乐按照当前市值归属网易92 亿元，其他业务给予2XPS。汇总后对应2022 年目标价区间161 港元，维持“推荐”评级。 风险提示：游戏版号限制；游戏上线不及预期；出海政策风险。

网易-S(09999.HK)2022Q4业绩点评：Q4业绩受一次性费用压低 2023看好《蛋仔派对》提供增量 《逆水寒手游》提供潜在弹性

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投资要点 周涨跌： 2023.01.16-01.20，上证综指+2.2％，创业板指+3.7％，汽车板块指数+0.4％，其中乘用车／商用车／零部件／汽车服务分别为-1.1％／+2.7％／+0.9％／+2.3％。 周动态：工信部表示研究明确新能源汽车后续支持政策，小鹏汽车部分主力车型官方降价2-3.6 万 工信部表示进一步研究和明确新能源汽车后续支持政策，推进换电模式应用和燃料电池汽车示范。工信部新闻发言人田玉龙近期在工信部发布会表示，进一步研究和明确新能源汽车后续支持政策：1）加强政策供给。推动落实车购税、车船税、牌照等有关支持政策。2）保障稳定运行；推进换电模式应用和燃料电池汽车示范。3）支持融合创新。加快新体系电池、车规级芯片，车用操作系统等新技术攻关和产业化发展。4）优化发展环境。严格生产准入管理，避免低水平重复建设。 小鹏汽车官宣调价，部分主力车型官方降价2-3.6 万元。1 月17 日，小鹏汽车宣布自当天14:00 起，启动G3i、P5、P7 新年新价格体系。具体来看，小鹏G3i 售价区间为14.89-17.69 万元；小鹏P5 售价区间为15.69-20.29 万元；小鹏P7 售价区间为20.99-24.99 万元。对比调整前的价格，上述三款车型的价格整体降幅在2 万-3.6 万元之间。继特斯拉、问界降价之后，小鹏汽车官宣降价，预计新能源乘用车20-30 万元价格带细分市场竞争将更加激烈。 周专题：特斯拉2022Q4 财报解读 特斯拉2022Q4 毛利率环比小幅下降，归母净利超市场预期。1 月26 日，特斯拉发布2022Q4 财报，2022Q4 特斯拉总交付量40.5 万台，同比/环比分别+31%/+18%；2022Q4 总营收243.2 亿美元，同比/环比分别+37%/+13%；归母净利润36.9 亿美元，同比/环比分别+59%/+12%。2022Q4 毛利率/净利率分别23.8%/15.2%，环比分别-1.3pct/-0.3pct；单车归母净利润0.91 万美元，环比小幅下降0.05 万美元。考虑2022年10 月国内相关车型价格下调因素，2022Q4 特斯拉盈利略超此前预期，公司预计2023 年公司销量目标180-200 万台。 投资建议：短期看好乘用车销售疫后景气复苏，中长期看好汽车电动智能升级和自主崛起的机会。短期乘用车行业月度销售同比在22Q4 以及23 年1 月承压（2021 年Q4 高基数+公共卫生事件冲击+购置税政策作用减弱和退出），预计23Q1 末开始景气复苏，月度销售同比预计将明显改善。中长期汽车电动智能趋势方兴未艾，自主整车，自主零部件崛起趋势不改。市场维度，汽车板块2022 年8 月中旬至2022 年年底的下行对基本面趋势的短期下行已经有较大程度反映，部分核心公司对应2023 的估值水平已经调整到历史中枢以下。当前时点不必悲观，建议左侧布局受益电动智能趋势，自身经营周期向上变化大，未来两年业绩确定性高的公司，具体推荐：1）电动化受益零部件：银轮股份（新能源乘用车进入放量周期）、爱柯迪（一体压铸、底盘轻量化）、拓普集团（受益特斯拉以及北美电动车大周期，智能时代集成化供应趋势）、福耀玻璃(天幕趋势、饰条业务反转）、中鼎股份（空气悬架趋势，传统业务反转）、精锻科技（产能周期启动，产能释放期）；贝斯特（涡轮增压业务受益混动）；2)智能化受益零部件：德赛西威、经纬恒润、科博达、伯特利（IBS 逐步兑现，传统业务复苏）、保隆科技（ADAS，空悬等新业务逐步兑现）；3）自主崛起整车龙头比亚迪、长城汽车、长安汽车、广汽集团、理想汽车（港股团队覆盖）、吉利汽车（港股团队覆盖）。 风险提示：乘用车销量不及预期；原材料价格波动；汽车芯片紧缺；公共卫生事件冲击

汽车行业周报：工信部表示研究明确新能源汽车后续支持政策 小鹏汽车部分主力车型官方降价2-3.6万-周专题：特斯拉2022Q4财报解读

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公司发布2022 年报，22 年营收50.14 亿元，yoy+24.65%；归母净利10.51 亿元，yoy+21.82%；扣非归母净利9.51 亿元，yoy+17.0%。22Q4营收21.18亿元，yoy+10.93%；归母净利5.34 亿元，yoy+5.17%；扣非归母净利5.00 亿元，yoy+4.16%。 ①分渠道看，疫情影响下线上渠道表现稳健&线下仍实现高速增长。 22 年线上营收40.28 亿元，yoy+22.06%，营收占比80.59%，同减1.74pct，Q4 受消费力减弱&线上天猫大盘下行影响，双11&双12 等大促表现均受拖累，根据22Q1-3业务数据及线上占比的测算，预计22Q4 线上营收17.60 亿元，yoy+6.72%。 22 年线下营收9.70 亿元，yoy+37.04%，22Q4 呈现yoy+37.89%的稳健增长。其中线下自营22 年实现营收1185 万元/yoy+628.18%，新开直营店76 家。 ②分品牌看，22 年薇诺娜营收48.85 亿元，占比97.44%，BABY 营收1.01 亿元，占比2.02%。 薇诺娜以舒敏为基点&市场地位持续巩固；BABY 推出分阶护理，预计23 年有望实现快速增长；AOXMED 聚焦高端抗衰&有望逐步放量；贝芙汀主打专业祛痘，提出AI+嵌入式专家系统方案，有望于23 年推出，实现皮肤健康消费生态闭环。 成本&盈利端，22 年毛利率75.21%，同减0.80pct；归母净利率20.97%，同减0.49pct。 费用端，22 年期间费用率52.48%，同增2.03pct，销售费用率40.84%，同减0.94pct；研发费用率5.08%，同增2.27pct；管理费用率6.84%，同增0.74pct。 投资建议：看好公司23 年遵循人员拐点->运营拐点->数据拐点增长逻辑，关注股权激励方案释放的积极信号！ ①管理层面：公司拟向张梅、王龙等298 个核心人员授予不超过635.4 万股限制性股票。考核目标以22 年营收/净利为基数，23-25 年增速不低于28%/61.28%/100%，以门槛值计算即23-25 年增速分别为28%/26%/24%。我们认为此次股权激励反映公司管理层经营信心，更体现了公司迎接数据拐点提前到来的决心！ ②经营层面：薇诺娜敏感肌心智牢固，23 年将聚焦核心系列&持续迭代强化特护霜等大单品地位，预计原有产品维持稳定增长且有超预期可能；BABY、AOXMED 加快推广有望加速放量值得期待！ 盈利预测：预测前值23/24 年预测为15.3/19.2 亿元，但因宏观经济&消费力复苏低于预期，且公司经历管理层变动，我们适当下调盈利预测，预计23/24 年归母净利润达13.4/16.9 亿元，看好公司人员拐点->运营拐点->数据拐点增长逻辑！维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、消费力复苏不及预期、新品推广不及预期

贝泰妮(300957)：22年营收YOY+24.65% 管理层建设持续优化&股权激励落地彰显信心 期待23年人员+经营双拐点兑现！

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业绩简述：22 全年公司实现收入498 亿（同比+9%），归母净利润/扣非归母净利润分别为3.9/3.1 亿（均扭亏）；毛利率/净利率分别为12%/0.8%（同比均转正）。 汽车安全实现收入344 亿（同比+6.5%，毛利率为9.14%，同比+0.65pcts），汽车电子业务收入151 亿（同比+19%，剔除汇率影响后同比增长约 24%；毛利率为18.5%，同比-0.5pcts；其中智能座舱系统/新能源管理系统收入分别约为127/23亿，同比分别+20%/11%；智能网联系统收入规模过亿）。销售商品、提供劳务收现551 亿（同比+5.3%），经营活动现金流量净额为21.7 亿（同比+19%），现金流改善明显；人员规模约4.4 万人（同比+3%），收入符合预期，盈利能力改善。 新订单规模高增且订单结构持续向好：23 年新获全生命周期订单合计约 763 亿元（同比+45%），其中汽车安全业务新获约481 亿元，汽车电子业务新获约282亿元（其中智能座舱/网联系统新订单约189 亿；新能源管理系统新订单约93 亿），21 年二者分别约为218/308 亿；新能源汽车平台新单超460 亿，占比逾6 成。 安全业务持续推进降本增效，国内产能布局持续加码：22 年公司多措并举提振安全业务盈利能力：1）客户端，加强与全球客户的沟通，协商新商业形势下的成本、费用补偿方案，获得了客户的大力支持；2）供应链端，持续优化全球供应链体系，提升全球采购团队能力，密切跟踪核心原材料价格趋势，通过跨区域协同、供应商整合及谈判、核心原材料重新开发、核心部件自研开发等手段，积极应对供应链波动挑战及原材料价格高企压力，降低相关采购成本；3）运营端，积极提升管理效能、改善质量成本、优化组织结构等手段，降低制造成本；4）人员与组织结构端，合理优化内控水平/全球研发资源布局，销/管/研费用率均明显改善（同比均-1pcts左右），22 年中国区升级为亚洲区，负责管理中国区以及日本以外的其他亚洲区域，同时向欧洲区、美洲区输送本土管理人才，显著改善了部分海外核心工厂的业绩。5）国内产能布局加码：23 年公司计划投资20 亿元的均胜安全合肥新产业基地有望投产；湖州三期扩建项目已顺利投产。此外，均胜持续聚焦电动化、智能化及安全法规迭代带来的主被动安全新机遇，陆续开发量产DMS、电动安全带、方向盘手握感应、顶棚式乘员气囊、远端侧气囊等新型安全气囊系统，及混合式气体发生器、混合式气体发生器等创新安全产品，有望持续推动安全产品ASP 提升，22 年安全业务新订单翻倍式增长亦体现了安全业务景气度提振。 汽车电子业务亮点颇多，新品频出：1）智能座舱：新一代智能座舱域控制器、集成式中控大屏等多模态智能人机交互产品持续进入客户平台车型的放量量产阶段；且正积极打造面向未来人机交互的中间层（HAI）；作为华为座舱生态圈的重要合作伙伴，依托华为平台由均胜提供智能座舱软硬件及系统集成，并负责相关产品的生产、测试、交付及后续服务的车型预计23H2 开始量产；2）智能网联系统： 5G-V2X 订单开始进入放量生产阶段，并已从5G+C-V2X 拓展至了数字智能天线，其中就包括全球首款基于高通最新一代网联芯片的量产项目，新订单预计将会在近 1~2 年内开始进入量产阶段；3）新能源管理系统：持续聚焦800V 高压低损快充、功率电子产品持续放量；4）智能驾驶：与英伟达、高通、地平线、黑芝麻等各芯片厂商均建立合作关系，并和国内外多家整车厂商共同推进基于不同芯片平台的智能驾驶域控制器、驾舱融合域控制器及中央计算单元等项目的研发，部分项目已顺利完成A 样的开发和POC（概念验证）。 持续看好公司业务的高成长性及经营品质，维持“买入”评级：预计23-25 年公司分别实现营收534/591/660 亿元，归母净利润分别为8.8/12.9/17.0 亿元，EPS分别为0.64/0.94/1.24 元，维持“买入”评级。 风险提示：国内外轻型车产销量回暖情况不及预期；安全业务重组整合及盈利改

均胜电子(600699)：收入符合预期 利润扭亏“新订单高增+安全业务经营效率持续改善+汽车电子新品频出”或助力盈利增长持续兑现

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京东物流公告2022 年业绩：1）22 年实现收入1374 亿元，同比增长31.2%，其中德邦并表收入144 亿，剔除后收入增速17.5%，期间亏损10.9 亿元，归母亏损14 亿，调整后实现净利润8.7 亿元，其中德邦并表净利润约5.88 亿元，调整后净利率0.6%，预计剔除德邦影响后的调整后净利率约0.2%，同比升1.4pct。2）分季度看，盈利能力显著提升，Q4 首次单季度调整前盈利。22Q4实现收入430 亿元，同比增长41.1%，其中德邦并表收入86 亿元，剔除后收入增速12.9%；实现净利润4.9 亿元，净利率1.1%，环比Q3 盈利提升6.4 亿元；其中德邦并表净利润约3.3 亿，预计剔除德邦影响后盈利1.6 亿元，净利率0.5%；Q4 调整后盈利10 亿元，调整后净利率2.3%，环比Q3 提升5.5 亿元（+1.1pct），预计剔除德邦影响后的调整后盈利6.7 亿元，调整后净利率2%，环比Q3 提升+1.4pct。 德邦并表，外部客户收入提升至65%。1）2022 年来自外部客户收入891 亿元，同比增长50.8%，占比达到64.9%，剔除德邦并表收入影响后，外部客户收入同比增长26.5%，占比约60.8%。2）经测算外部客户一体化供应链收入达到292 亿元，同比增长14.5%，客户数量达到79928 个，同比增长7.1%，单客户平均收入提升至36.5 万元，同比提升6.9%，量价齐升。其他业务收入达到600亿元，同比增长78.3%，主要系德邦并表及快递快运业务的增长。22 年京东物流在直播电商业务方面取得较高增长，首批接入抖音电商“音需达”服务，已服务超过2 万个商家，同时成为快手电商官方合作伙伴。3）来自京东集团的业务收入约483 亿元，同比提升6%，与京东零售商品收入增速基本持平。 持续推进精细化管理，调整客户结构，降本增效效果显著。1）2022 年实现毛利率7.3%，同比提升1.8pct，期间费用率7.5%，同比下降0.9pct；从成本结构来看，人工成本占收入比重32%，同比下降2pct，人效持续提升，外包成本占比38%，同比下降1pct，租金成本占收入比重9%，同比下降1pct。2）22Q4实现毛利率8.9%，环比提升1.5%。成本结构看，人工占收入比重30%，同比下降2pct，环比下降1pct，外包成本占收入比重40%，同比提升2pct，主要系Q4 疫情感染高峰影响，租金占收入比重7%，同比下降2pct，环比下降1pct；期间费用率7.1%，环比Q3 进一步下降0.3pct；22 年以来公司在宏观环境不确定性和疫情等突发事件带来的成本压力下，仍保持经营业绩的稳健提升。 未来看点：1）与京东生态正向循环，保障集团零售业务持续增长，成为核心竞争壁垒之一，京东生态体系输出稳定商流支持。2）对外通过数智化一体化供应链物流服务为企业带来降本增效，与时代共成长。3）德邦将有效补充京东物流的基础物流资源及全网运营能力，推动双方进一步降本增效。 投资建议：1）盈利预测：基于前篇报告时间较久，且完成德邦并表，我们预计23-25 年盈利预测为实现归母净利20.2、23.9 及29.8 亿。2）投资建议：我们采取分部估值方式：即京东物流外部客户收入（不含德邦）以近一年平均0.83 倍PS 定价，德邦以持有股权比对应市值定价，合计给予2023 年目标市值约1021 亿港币，对应股价15.5 港元，预期目标空间22%，维持“推荐”评级。 风险提示：京东增速低于预期，第三方业务拓展低于预期，人工成本大幅上升。

京东物流(02618.HK)2022年报点评：Q4单季度调整前首次盈利 22年调整后盈利8.7亿 高质量增长方向明确 持续推荐

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本周行情回顾。本周，Wind 新材料指数收报4567.27 点，环比上涨3.78%。其中，涨跌幅前五的有中简科技(15.91%)、国瓷材料(15.09%)、奥来德(13.03%)、联瑞新材(10.18%)、凯赛生物(9.87%)；涨跌幅后五的有普利特(-4.03%)、长阳科技(-2.03%)、仙鹤股份(-0.42%)、建龙微纳(0.64%)、回天新材(0.71%)。六个子行业中，申万三级行业半导体材料指数收报7034.31 点，环比上涨5.22%；申万三级行业显示器件材料指数收报1000.3 点，环比上涨5.45%；中信三级行业有机硅材料指数收报9186.64 点，环比上涨4.02%；中信三级行业碳纤维指数收报4342.91点，环比上涨1.89%；中信三级行业锂电指数收报4042.73 点，环比上涨0.42%；Wind 概念可降解塑料指数收报1915.79 点，环比上涨2.8%。 工信部等三部门开展重点新材料首批次应用保险补偿机制试点工作。工业和信息化部、财政部、银保监会近日印发通知，组织开展2023 年重点新材料首批次应用保险补偿机制试点工作。明确生产《重点新材料首批次应用示范指导目录（2021年版）》内新材料产品，且于2022 年1 月1 日至2022 年12 月31 日期间投保重点新材料首批次应用综合保险的企业，符合首批次保险补偿工作相关要求，可提出保费补贴申请。承保保险公司符合《关于开展重点新材料首批次应用保险试点工作的指导意见》相关要求，且完成重点新材料首批次应用保险产品备案。申请保费补贴的产品应由新材料用户单位直接购买使用，用户单位为关联企业及贸易商的不得提出保费补贴申请。原则上单个品种的保险金额不低于5000 万元。已获得保险补贴资金的项目，原则上不得提出续保保费补贴申请。用于享受过保险补偿政策的首台套装备的材料不在本政策支持范围。（资料来源：化工新材料、工信微报等） 台积电与力积电高管预期半导体市场下半年有望复苏。1 月12 日，台积电总裁魏哲家对外表示，预计2023 年全年除存储之外，半导体产业市场将下滑4%，晶圆代工产业则减少3%，台积电会继续拼成长。对于库存调整何时结束，其指出，2022年第三季度已看到库存调整现象，目前认为市场下半年将会复苏。产能布局方面，魏哲家表示美国亚利桑那州厂将于2024 年量产4 纳米制程，2026 年量产3 纳米制程。日本厂将于2024 年底量产12 纳米、16 纳米、22 纳米及28 纳米特殊制程，并考虑在日本建第二座厂。此外，台积电与客户及合作伙伴也在评估欧洲设厂的可能性，将聚焦在车用技术。无独有偶，力积电高管同样看好下半年半导体产业景气。 1 月11 日力积电董事长黄崇仁表示，目前下游电脑厂有很多库存待消化，手机厂也有库存要去化，此外，苹果因产能有问题，零部件去化速度缓慢，连带对半导体厂造成影响。不过，市场库存终究会去化，预期产业景气可望于第一季触底，第二季就会慢慢回温，下半年应该会不错。为应对外界挑战，以及满足半导体市场需求，黄崇仁表示力积电将与印度签订合作协议，协助后者建立晶圆代工厂，只是进展需视土地及人员训练等情况而定。（资料来源：全球半导体观察、台积电等） 重点标的推荐：半导体材料国产化加速，下游晶圆厂扩产迅猛，看好头部企业产业红利优势最大化。光刻胶板块为我国自主可控之路上关键核心环节，看好彤程新材在进口替代方面的高速进展。特气方面，华特气体深耕电子特气领域十余年，不断创新研发，实现进口替代，西南基地叠加空分设备双重布局，一体化产业链版图初显，建议重点关注华特气体。电子化学品方面，下游晶圆厂逐步落成，芯片产能有望持续释放，建议关注：安集科技、鼎龙股份。下游需求推动产业升级和革新，行业迈入高速发展期。国内持续推进制造升级，高标准、高性能材料需求将逐步释放，新材料产业有望快速发展。国瓷材料三大业务保持高增速，有条不紊打造齿科巨头，新能源业务爆发式增长，横向拓展、纵向延伸打造新材料巨擘，建议重点关注新材料平台型公司国瓷材料。高分子材料的性能提升离不开高分子助剂，国内抗老化剂龙头利安隆，珠海新基地产能逐步释放，凭借康泰股份，进军千亿润滑油添加剂，打造第二增长点，建议重点关注国内抗老化剂龙头利安隆。碳中和背景下，绿电行业蓬勃发展，光伏风电装机量逐渐攀升，建议关注上游原材料金属硅龙头企业合盛硅业、EVA 粒子技术行业领先的联泓新科、拥有三氯氢硅产能的新安股份以及三孚股份。 风险提示：下游需求不及预期，产品价格波动风险，新产能释放不及预期等。

化工新材料行业周报：工信部等三部门开展重点新材料首批次应用保险补偿机制试点工作 台积电与力积电高管预期半导体市场下半年有望复苏

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一纵一横一映射，标的之间的区别。AIGC 将掀起2016 年AlphaGO打败李世石后又一轮因AI 技术突破所引起的产业浪潮，推动整个AI 产业链景气度上行，而且其影响量级可能会更甚于前一轮。 我们给出的投资策略与筛选标的的逻辑是一纵一横一映射：一纵主要是从产业链条来看，最内核是考量中国企业能不能实现技术的复现，即跟随海外的技术路径；一横指的是横向对比，凡是移动互联网时代“掉队”的标的或者凡是移动互联网未解决的部分都有机会；按照上述一纵一横所选出来的标的，可以再去映射到微软之上。 以AIGC 为内容供给范式，商业化变现的平台将涌现。以小冰岛为代表，平台上的虚拟人和数字人都是围绕用户所诞生的，这本质上形成了对用户的围剿，本质是变现平台，可变现的方式无处不在。相较于移动互联网时代内容创作者与流量平台间“寸草不生”的局面，此轮服务变现的平台的商业模式将有所改观，因为依托AIGC 可以在内容供给方向上沉淀成公司资产；其次新计算平台时代流量平台广泛多元，大概率不会这么强势。 服务于变现的平台公司，将迎来估值与业绩的双升。从业绩层面，AIGC 首先体现为这类服务型公司内容生产成本与人员成本下降，其次因为能够为品牌提供更具价值量的产品体系叠加流量平台的分散，服务于变现的平台公司的产业链议价能力提升，进而提高利润率水平。业绩提升背后的反映的是该类公司产业链地位的提升，进而带动商业模式升级，推动服务型公司估值体系重塑。 投资建议： 纵向选股逻辑上，不同阶段的投资侧重点不同，2023 年的投资逻辑，一是关注AIGC 在国内的复现/移动互联网格局动荡，二是苹果MR 的推出并起量，相关硬件产业链受益公司。横向选股逻辑上，我们认为凡是移动互联网时代“掉队”的标的，有“翻盘”机会；凡是移动互联网未解决的部分，有增量空间；线下向线上、品牌向内容的“翻盘”机会。关注以下各细分领域的标的： 技术及相关：1）复现：百度集团、商汤；2）算力：浪潮信息、中科曙光、宝信软件、润泽科技、紫光股份、海光信息；3）算法：拓尔思、科大讯飞、汉王科技、三六零；4）数据：海天瑞声、星环科技、慧辰股份、东方国信；5）技术部署：格灵深瞳、云从科技、云天励飞（新股，将询价）； 场景与应用：金山办公、宇信科技、万兴科技；国脉文化、昆仑万维、巨人网络、恺英网络、三七互娱、丝路视觉、快手、哔哩哔哩、泡泡玛特； 产业链受益：1）电子相关标的：和林微纳，胜宏科技，通富微电；2）通信相关标的：中兴通迅、锐捷网络、紫光股份、中际旭创、天孚通信、新易盛；3）变现：三人行、浙文互联、利欧股份。 风险提示：技术进展不及预期、行业竞争恶化、算力成本增长过快。

传媒行业AI专题报告之五：AIGC与CHATGPT驱动变现环节出“新贵” 从“上网”到“上算” 由“网络世界”至“虚拟现实”

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公司公告第二期股票期权激励计划（草案）：1）授予力度大。拟授予股票期权总量涉及的标的股票数量约1.85 亿股，占当前总股本2.276%，激励对象合计323 人，约占2022 年底总人数7.06%。2）授予价格高。本次授予股票期权的行权价格为7.31 元/股。3）生效业绩条件彰显信心：a）2023、2024、2025年加权平均净资产现金回报率（EOE）均不低于30.0%，且不低于对标企业同期75 分位值。b）2023、2024、2025 年营收复合增速分别较2021 年不低于11.5%、8.5% 、8.5%。对应2024-2025 年营收同比+2.7%、+8.5%；参考此前报告盈利预测，2023 年营收同比+3.4%。c）2023-2025 年经济增加（EVA），完成国资委下达目标，且△EVA>0。 我们认为激励计划表达公司乐观看待23-25 年盈利上行趋势。重申看好公司弱周期成长性全船型航运平台价值，油运周期上行、散运底部回升、集运保持稳健。 油运：中国需求复苏+中小船景气外溢+阶段性有效运力损失助推节后运价强劲复苏，美湾再度成为超预期因素。VLCC 春节以来运价表现强劲，主要系： 1）中国需求节后恢复，下游炼厂复工带动进口运需逐步回暖。国内主营炼厂成品油产能利用率持续提升3 月9 日的77.9%，较节前一周+6.0%。2）中小原油轮运价高景气一定程度外溢至VLCC，苏伊士、阿芙拉型运距拉长逻辑逐步兑现，中小船TCE 处于高景气区间震荡，此前一度明显高于VLCC，分船型间TCE 差存在动态收敛的特征。美国宣布再度释放战略石油储备2600 万桶原油，预计交付时间4 月至6 月，此前Aframax 高运价下美湾至欧洲的VLCC数量显著增加。3）阶段性有效运力损失，VLCC 新船首航运成品油、部分老旧二手船交易导致运力阶段性退出。美湾高出口下大西洋市场抢占VLCC 运力，苏伊士以西VLCC 占比接近22%，接近历史高位，船舶摆位导致有效运力效率损失，局部区域形成供给严重紧缺（如3 月上旬中东集中出货时期）。4）中期看，VLCC 高确定性的供给逻辑将徐徐展开，供给核心约束为“造不起”＋“没地方造”+“不知道造什么船”，需求端弹性取决于长航距货盘，关注中国原油进口需求复苏的强度和进口来源（美湾）。 散运：短期节后复工带动指数强势反弹，中期景气上行趋势仍较明确。BDI指数2 月中下旬起显著上涨，短期催化在于中国节后复工带动铁矿、煤炭等大宗工业原材料进口需求回升，以及南美粮食出口货盘增加等。中期看，散运供给同样面临新船订单比例低位、客观层面资本开支能力和船台受限、主观层面环保技术路径担忧等约束；需求端23 年起随中国复苏、24 年有望迎来更大运需弹性；运价或开启中枢抬升趋势、过程中随季节性波动。 投资建议：1）盈利预测：维持2022-2024 年归母净利预测56.6、59.1、70.4亿，对应EPS 为0.70/0.73/0.87 元，对应PE 为11/11/9 倍。2）维持目标价10.22元，预期较现价29%空间，“推荐”评级。3）再次强调央国企价值重塑投资机会，公司作为能源安全大背景下的能源物流巨头，新一轮股票期权激励进一步激活发展动力，在需求复苏+供给约束条件下有望实现周期价值跃升。 风险提示：美湾/中东等产油国出口超预期下滑，旺季需求不及预期等。

招商轮船(601872)2023年股票期权激励点评：股权激励目标彰显船东信心 油散景气上行 持续看好央企航运平台价值跃升

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投资要点 本周化 工与新材料行业回顾 2 月重卡销量转暖，国六b 即将全面实施。据第一商用车网，2023 年2月，我国重卡市场销售约6.8 万辆（开票口径，包含出口和新能源），环比增长50%，同比增长15%，终结了重卡市场自2021 年5 月以来的连续下降势头。2 月份重卡市场销量出现同比和环比“双增长”，主要原因系低基数（2022 年2 月及2023 年1 月春节）、出口强劲（同比+70%）、被压抑的换车需求释放。排放标准方面，国六b 将于2023 年7 月1 日开始全面实施，相比国六a，国六b 对CO、NOx、PM 等多种污染物排放要求限制更为严格。排放限值要求全面看齐甚至超过国际标准。建议关注尾气催化材料产业链：国瓷材料、中触媒、万润股份、建龙微纳、中自科技。 多位两会代表提案建议推广生物可降解塑料，规范相关监管标准。今年两会期间，来自石油和化工行业的多位全国人大代表提案加快推广可降解塑料，建议称要从根本上解决白色污染，必须推广检测标准清晰、认证步骤明确、土壤降解机理研究透彻、全世界广泛认可的全生物可降解材料，并且要全面审查、更新、制订有关标准，进一步完善统一、规范的生物可降解塑料制品认证体系，科学界定可降解的标准;建立全生物可降解塑料纯树脂白名单，从纯聚合物角度定义全生物降解，发布并实时修订能通过全生物降解标准检测的聚合物名单，根据材料结构创建快速检测方法以鉴别抽检产品材料类型，规范可降解塑料监管标准。建议关注生物可降解材料相关企业：中化国际、海正生材。 荷兰半导体出口管制新规拟于夏天实施，国内半导体进口替代有望加速。 荷兰政府在3 月8 日表示，计划对半导体技术出口实施新的管制。据悉，决定是荷兰贸易部长在致荷兰议会的一封信中宣布的。信中称，这些管制措施将在今天夏天之前开始实施，荷兰认为有必要以最快的速度对这项技术进行监管，因此荷兰政府将会尽快出台一份国家管控清单。3 月9 日，荷兰光刻机巨头阿斯麦（ASML）发布声明表示，ASML 预计必须申请许可证方可出口DUV 设备，新的出口管制措施并不针对所有浸润式光刻系统，先进程度相对较低的浸润式光刻系统已能很好满足成熟制程为主的客户的需求。建议关注半导体产业链国产化替代进程和产业链相关企业。 22Q4 主动管理型公募基金重仓持股中基础化工持仓市值占比5.31%（季度环比-0.22pcts，季度同比-0.73pcts），石油石化持仓市值占比1.20%（季度环比+0.17pcts，季度同比+0.14pcts）。站在当前时点，化企龙头在产品盈利修复预期较强的背景下，估值已跌至较低水平，以龙头公司周期底部业绩测算来看，该估值仍具有极强安全边际，化企核心资产配置性价比持续凸显，建议继续买入化工龙头公司。重点推荐：中国化工产业格局重塑关键力量，万华化学、华鲁恒升、扬农化工等。 中短期投资策略 基础化工：化工品价格触底反弹，龙头白马充分受益。化工品价格于2022 年Q4 触底，在国内宏观向好、节前备货、节后复工带动下化工品价格反弹。我们认为在国内政策刺激、需求向好背景下，化工品盈利至暗时刻已过，基础化工品盈利存修复之动力，但考虑到历经两年景气周期，中观维度在建工程正欲投产，化工品价格修复弹性有待验证，但龙头白马产业链一体化、规模优势明显，成本领先，有望于价格修复过程中率先受益。重点推荐万华化学、华鲁恒升、卫星化学、恒力石化、荣盛石化、宝丰能源、新凤鸣、桐昆股份、龙佰集团等。 新材料：消费电子复苏预期，苹果MR 产品进入推广阶段，重点关注国瓷材料、斯迪克；风电招标快速增长，重点关注濮阳惠成、时代新材、中材科技；钙钛矿电池产业化进程加速，重点关注万润股份、奥来德、康达新材；锂电回收产业趋势，重点关注锂离子电池萃取相关公司；光伏装机增加叠加topcon 需求放量，重点关注正硅烷气、POE 价格上行之可能。 本周基础化工品价格概况 中国化工品价格指数（CCPI）：本周 CCPI 较上周下跌0.02%，较月同期上涨1.17%，年内上涨3.14%，较去年同期下跌16.52%。 本周涨幅较大的产品：硬泡聚醚(华东)，+6%；丁二烯(华东)，+6%；锦纶6 帘子布(山东,1260-1680D)，+5%；EVA(电缆用，6110M)，+5%；丙酮(华东)，+5%。 本周跌幅较大的产品：PBAT(康辉石化），-26%；草铵膦，-23%；中国LNG 现货(华北)，-18%；烧碱(32%离子膜,华北)，-15%；美国HenryHub 期货(主连合约)，-11%。 国家统计局公布2 月份化学原料和制品制造业出厂价格。国家统计局3月9 日公布的数据显示，2023 年2 月份，全国工业生产者出厂价格同比下降1.4%，环比持平；工业生产者购进价格同比下降0.5%，环比下降0.2%。其中，化学原料和化学制品制造业出厂价格同比下降6%，环比持平。 EVA 价格上涨。根据百川资讯，供应方面，国内EVA 生产企业装置个别检修,其余装置正常运行。需求方面，下游光伏级EVA 需求尚可，竞拍货源成交较好，其他下游刚需跟进为主，下游工厂开工有所回升。本周EVA(发泡用，18J3)、EVA(电缆用，6110M)和EVA(光伏用，V6110S)价格周环比分别上涨3.1%、4.8%和2.6%至16500 元/吨、17300 元/吨和20000 元/吨，EVA(热熔胶用，EA28150)和EVA(涂覆用，1157)价格与上周持平，分别为2300 美元/吨和1950 美元/吨，EVA-乙烯-醋酸乙烯价差增厚3.8%至12399 元/吨。 邻对硝基氯化苯价格上涨。根据百川资讯，供应方面，国内多数主流厂 家开工情况正常，个别厂家降负运行，厂内库存较低，货源紧张。需求方面，下游整体市场需求旺盛，市场成交氛围良好。本周对硝基氯化苯价格周环比分别上涨1.3%至8000 元/吨；邻硝基氯化苯价格周环比分别上涨4.0%至5200 元/吨。 环氧丙烷价格上涨。根据百川资讯，供应方面，本周除华东环丙大厂宁波海安1 期装置长期停产检修，山东华泰环丙装置短暂检修外，国内其余厂家以稳为主。需求方面，下游丙二醇市场本周开工有所恢复提升，市场需求好转，其他下游刚需跟进为主。本周环氧丙烷(华东)价格周环比上涨3.6%至11600 元/吨，环氧丙烷-丙烯价差增厚8.6%至5371.4 元/吨。 纯碱价格上涨。根据百川资讯，供应方面，国内纯碱市场行业以现货紧张为主，各家纯碱现货库存均低位运行。需求方面，轻碱下游厂家开工基本持稳，重碱下游以刚需采购为主。本周纯碱(重质,华东)价格周环比上涨3.3%至3100 元/吨，纯碱(轻质,华东)价格周环比持平，为2800 元/吨，氨碱法价差、联碱法价差和天然碱法价差增厚5.8%、4.3%和4.1%至1787 元/吨、2327 元/吨和2515 元/吨。 钛精矿价格上涨。根据百川资讯，供应方面，钛矿市场整体供应紧张，货源偏紧。需求方面，下游钛白粉市场开工高位，需求较好。本周钛精矿(攀枝花)价格周环比上涨0.9%至2160 元/吨，金红石型钛白粉-钛精矿价差减少0.4%至11316 元/吨。 重点公司：万华化学、华鲁恒升、扬农化工、中国巨石、桐昆股份、华峰化学、恒力石化、卫星化学、金禾实业、新和成、国瓷材料、东材科技、昊华科技、荣盛石化、东方盛虹、福斯特、天赐材料、新宙邦等。 风险提示：化工产品需求不达预期的风险，国际油价大幅下跌的风险，环保落实不力的风险

基化新材料周报-2月份重卡销量高增长 光刻胶海外封锁或致国产化加速 EVA、纯碱、硝基氯化苯、钛精矿等价格持续上涨(1)

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公司公告2022 年报：全年扣非净利翻倍增长，22Q4 再创新高。1、财务数据： 2022 年收入48.3 亿元，同比+24%，毛利为9.3 亿元，同比+90%；毛利率19%，同比+6.7pct；实现归母净利6.8 亿元，同比+98.6%，归母净利率14.1%，同比+5.3pts，扣非归母净利6.7 亿，同比增长103.6%。分季度看：22Q1-Q4 扣非归母净利分别为1.1、1.8、1.7、2.2 亿元，同比分别为27%、171%、93%、135%。 22Q4 再创新高。2、分业务看：1）供应链贸易业务-主焦煤：22 年实现营收18亿元，同比+125%；毛利3.1 亿元，同比+84%；毛利率17.4%，比21 年-3.8pct。 22 年蒙煤进口量同比大幅增加，因此营收同比大增，成本端因从蒙古国矿山到中国终端用户的运输等物流服务成本增长较快，因此毛利率同比略有下降。 但得益于公司2021 年与蒙古矿山签署的长协保障了全程供应链的利润空间，因此毛利率比20 年增长14.3pct。2）跨境多式联运综合物流服务：22 年实现营收20.4 亿元，同比+69%；毛利5.4 亿元，同比+72%；毛利率26.4%，比21年+0.4pct。3）陆港项目服务：业绩新增长点。报告期内，公司投资建设的非洲刚果（金）卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港的现代化改造项目启动试运营，其中，22 年1 月道路全线通车转入收费试运营，22 年7 月，萨卡尼亚陆港和莫坎博边境口岸进入试运营阶段；22 年实现1 亿元收入，毛利率77%。3、分红及转增：每10 股派发现金红利5 元（含税），每10 股以资本公积金转增4股。22 年分红比例47.69%。 公司关键跨境节点持续布局核心物流资产，竞争力与可复制性不断得到验证。 1）中蒙口岸仓储：公司当前拥有的仓储能力占甘其毛都口岸现有仓储能力的50%以上。2）中亚口岸仓储：22 年1 月，中亚口岸霍尔果斯嘉友恒信海关监管场所通过验收并投入运营，完成在中亚桥头堡霍尔果斯口岸的物流节点布局。目前以世界最大的陆锁国哈萨克斯坦为代表的中亚区域对于跨境综合物流业务需求旺盛，为公司业务提供了良好的发展空间。3）非洲市场空间可观： 我们近期发布的报告《非洲市场，非常空间，上调评级至“强推”》，深入分析了公司在非洲市场的盈利模式：重资产壁垒，轻资产弹性。其一是构建重资产壁垒（道路+口岸），稀缺资源“坐地收租”模式；其二是由重资产壁垒延伸的轻资产综合物流服务（跨境多式联运等）。 投资建议：1）盈利预测：我们维持公司2023-2024 年盈利预测，预计公司实现归母净利润分别为8.4、10.9 亿元，对应EPS 分别为1.68、2.18 元；新增2025 年盈利预测为预期实现归母净利润13.5 亿元，对应EPS 为2.69 元；对应PE 分别为17、13、10 倍。2）投资建议：我们在22 年11 月发布公司首篇深度报告，标题为《布局“一带一路”沿线关键物流资产，复制跨境多式联运核心能力》，两大关键要素“深耕一带一路”以及“核心能力可复制”，在非洲新项目落地后，我们认为得以进一步强化，既验证了海外拓展能力，又可以奠定成长基础，结合公司上市以来（近五年）估值中枢给予公司2024 年预计利润18 倍PE，对应一年期目标市值为196 亿元，目标价39.2 元，预期较现价有41%空间，持续“强推”。 风险提示：地缘政治风险，经济大幅下滑等。

嘉友国际(603871)2022年报点评：全年扣非净利翻倍增长 Q4利润再新高 一带一路核心标的进入业绩释放期 持续强推

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事件概述：2 月15 日，国家能源局、财政部、国家发改委印发《关于享受中央政府补贴的绿电项目参与绿电交易有关事项的通知》。 绿电&绿证市场规模交易扩容：此前绿电保障利用小时数内的电量理论上不参与市场化交易，但实际运行中已经有部分地区参与。本次《通知》提出要扩大绿电参与市场规模，在推动平价可再生能源项目全部参与绿电交易的基础上，稳步推进享受国家可再生能源补贴的绿电项目参与绿电交易，明确了电网可以将保障电量加入绿电&绿证市场交易。 绿电交易提供应收账款贴现选项，影响范围有限：根据《通知》，带补贴项目参与绿电交易时高于项目所执行的煤电基准电价的溢价收益等额冲抵国家可再生能源补贴或归国家所有；发电企业放弃补贴的，参与绿电交易的全部收益归发电企业所有。以江苏市场为例，2023 年燃煤标杆电价0.391 元/千瓦时，年度绿电交易均价0.4686 元/千瓦时，假设某带补贴10 万千瓦项目补贴电价为0.6元/千瓦时，项目年实际利用小时2000 小时。我们测算全年营收1.06 亿元，其中项目补贴欠款0.37 亿元；若公司全部电量参与绿电交易，则获得绿电溢价0.14亿元，则根据新规，公司实际项目补贴欠款0.23 亿元，本次绿电交易新规为带补贴项目提供部分零利率应收账款贴现选择。但若项目放弃补贴，则全年营收0.83 亿元，贴现率达21.9%。带补贴项目中已经实际拿到补贴的，可以根据补贴与绿电溢价的高低对比选择是否参与。带补贴项目中还没拿到补贴的，会面临继续等待补贴还是放弃等待换取绿电溢价现金流的选择。 激励措施提升绿电交易吸引度：《通知》提到：绿电交易结算电量占上网电量比例超过50%且不低于本地区绿电结算电量平均水平的绿电项目，由电网企业审核后可优先兑付中央可再生能源补贴，对于资金紧张的项目企业具有一定吸引力。 投资建议：可再生能源补贴拖欠问题有望加速解决，新能源运营商的现金流和资产负债表得到修复，板块估值有望改善。水电板块推荐长江电力、黔源电力，谨慎推荐国投电力、华能水电、川投能源；火电板块推荐申能股份、福能股份；核电板块推荐中国核电，谨慎推荐中国广核；绿电板块推荐三峡能源，谨慎推荐龙源电力、浙江新能。 风险提示：1）宏观经济波动；2）电价下降风险；3）电力市场竞争加剧。

公用事业及环保：《关于享受中央政府补贴的绿电项目参与绿电交易有关事项的通知》点评：明确补贴绿电交易 绿电绿证市场规模扩容

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上周亮点 2 月23 日，乐普生物科技股份有限公司(HK：02157)和康诺亚生物医药科技有限公司(HK：02162)共同宣布与阿斯利康(AstraZeneca，LSE/STO/纳斯达克：AZN)就潜在世界首创CLDN18.2 抗体偶联药物CMG901 达成全球独家授权协议。基于此协议及条款，由康诺亚和乐普生物合资设立的KYM BiosciencesInc.将获得6300 万美元的预付款和超过11 亿美元的潜在额外研发和销售相关的里程碑付款，以及高达低双位数的分层特许权使用费。阿斯利康将获得CMG901 研究、开发、注册、生产和商业化的独家全球许可。该交易预计于2023 年上半年完成，具体取决于惯例成交条件和监管许可。 CMG901 是首个在中国及美国均取得临床试验申请批准的靶向CLDN 18.2 的全新重组人源化单克隆抗体偶联药物，由抗CLDN 18.2 单克隆抗体、可裂解的链接体和细胞毒性小分子单甲基澳瑞他汀E(MMAE)组成，用于治疗CLDN18.2 高表达的G/GEJ 癌及胰腺癌。 行情回顾 上周（2.20-2.24）, A 股创新药板块下降3.36%，沪深300上涨0.66%，医药生物板块下降0.91%， A 股创新药板块跑输沪深300 指数4.02 个百分点。2023 年初至上周五（2.24），A股创新药板块上涨5.02%，沪深300 上涨4.89%，医药生物板块上涨4.85%， A 股创新药板块跑赢沪深300 指数0.13 个百分点。港股创新药板块下降5.27%，恒生指数下降0.38%，恒生医疗保健下降4.90%，港股创新药板块跑输恒生指数4.89 个百分点。年初至上周五（2.24），港股创新药板块上涨5.21%，恒生指数上涨7.60%，恒生医疗保健上涨5.05%，港股创新药板块跑输恒生指数2.39 个百分点。 投资建议 CLDN18.2 靶点面向胃癌（GC）、胰腺癌（PC）和食管癌等消化系统大癌种，未来潜在空间巨大。CLDN18.2 靶点成药形式多样，单抗、双抗、ADC 和CAR-T 等皆有覆盖。若得到试验数据的支持，有望成为新一代炙手可热的靶点。我们建议关注布局CLDN18.2 靶点产品的创新药企业，相关标的：科济药业（CT041）、君实生物（JS012）、创盛集团（TST001）、康诺亚/乐普生物（CMG901）等。 风险提示 政策变化超预期；研发失败风险等。

创新药行业周报：康诺亚／乐普生物CMG901实现LICENSE-OUT 建议关注布局CLDN18.2靶点产品的创新药企业

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1、315 家居企业前端接单延续增长趋势，3 月工厂接单好转，家居业绩有望逐季向好。从我们跟踪的主要定制家居公司来看：索菲亚、志邦家居、金牌厨柜等315 活动期间前端接单客户数同比增长约20%，延续1-2 月的增长趋势。此前市场担心1-2 月的家居高景气与延期订单集中落地有关，目前看3 月家居消费仍然保持较高景气度，且3 月前端订单加快转化，工厂接单数据有望明显好转。我们重申23 年家居行业需求并不悲观，原因一，线下消费场景恢复，前期滞后的家居消费回补；原因二，新房竣工、二手房成交数据改善，会传导至家居消费。 23 年1-2 月的二手房成交、住宅竣工数据已经有所修复，同时行业层面1-2 月家具零售额也扭转了22 年下滑的态势，实现了5%的正增长。公募REITs 扩容至消费性商业资产，促进消费，利于多元化渠道布局的家居龙头。3 月24 日，发改委出台通知，支持消费基础设施REITs发行，底层资产扩容至百货商场、购物中心、社区商业等消费性商业资产。消费REITs 出台将助力扩内需、促消费，考虑家居龙头已进行购物中心、社区店的布局，如欧派家居、尚品宅配、志邦家居、索菲亚等，将受益于REITs 扩容至消费性商业资产。我们认为23 年3 月家居企业工厂接单或出货数据值得期待，家居企业月度、季度表现有望持续环比改善。定制家居：关注欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜；软体家居：关注顾家家居、喜临门、慕思股份；智能家居：关注箭牌家居、好太太。 2、关注《慕思股份（001323）深度报告：专注健康睡眠系统打造，中高端床垫市场领军品牌》。渗透率提升+更换周期缩短，国内床垫行业持续扩容。床垫具备标准化和专业性的产品属性，易于行业集中度提升。公司深耕内销，产品定位中高端市场，全案营销能力打造品牌力。 整合全球先进材料，打造差异化产品，引领行业趋势，布局完善产品系列和品类矩阵。多元渠道共同发力，立体式渠道强化获客能力。床垫市场持续扩容，是易于跑出大公司的黄金赛道，行业头部品牌集中度持续提升。公司深耕内销，通过差异化营销和产品打造，稳固树立寝具领域中高端品牌形象；延伸沙发、V6 定制等新品类，助力客单价拉升，前置流量入口；持续优化数字化制造，人效行业内领先。 3、百亚股份2022 年年报点评：Q4 业绩靓丽，全国化拓展势头正猛，成长动力充足！Q4 业绩表现靓丽。分渠道：电商高增，H2 线下修复显著。盈利端，整体毛利率略有提升，费用影响下净利率同比下滑。调整激励方案业绩考核指标：经调整后，第二个、第三个行权期达成的业绩考核指标分别为：23 年收入19.4 亿元，yoy+20%，净利润2.1 亿元，yoy+15%；24年收入23.1 亿元，yoy+19%，净利润2.5 亿元，yoy+14%。展望23 年：3.8 节终端动销较好，预计Q1 收入yoy 约20%+。核心战区收入稳健，发展战区增长强劲；利润端产品结构优化、原材料下行，毛利率持续改善。 4、关注《公牛集团（603195）点评：沐光品牌发布&首家旗舰店开业，无主灯布局高歌猛进！》。3 月19 日，沐光无主灯品牌正式发布，公司将其定位为集团一级战略业务，旨在打造下个百亿品牌。沐光无主灯重新招商加盟，在零售端采用品牌旗舰大店+体验店的双轨驱动模式。无主灯作为照明行业全新变量，SKU 更少，客单值更高，加快行业整合。 2023 年起公牛双品牌运营。 5、关注《紫江企业（600210）2022 年报点评：包装主业22Q4 逆势增长，铝塑膜业务延续高增》。公司公告2022 年报，业绩超预期。铝塑膜业务深度合作核心客户，收入延续高增；包装主业基石稳健，开拓新产品、新客户、新领域，拉动增长。盈利能力表现稳定，后续有望实现提升。 6、关注出口数据跟踪：2023 年1、2 月轻工出口持续下滑，出口额同比平均-5.3%/-10.5%。 表现相对具备韧性赛道：塑料日用品、日用陶瓷、智能升降桌。塑料日用品出口自22Q1 以来保持高增，中国技术水平较高、符合环保要求的中高端日用塑料生产能力逐步提升，塑料产品中日用品增速确定性和持续性最强， 1 月、2 月出口增速分别为12.1%、21.8%。（涉及标的：家联科技）；日用陶瓷延续22 年下半年以来的高景气度，1 月、2 月出口增速分别为64.9%、39.4%。（涉及标的：华瓷股份）；智能升降桌等人体工学物品随需求端居家办公场景扩容、供给端产品升级，市场规模持续提升，22 年下半年以来持续高增，23 年1 月、2 月出口增速分别为32.9%、46.4%。（涉及标的：乐歌股份）。 风险提示：整体下游需求复苏不及预期；地产修复不及预期等。

造纸轻工周报：家居3月前端接单延续增长趋势 家居业绩有望逐季向好；关注慕思深度报告 百亚、公牛、紫江点评及出口数据跟踪

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22Q4 及2022 年全年业绩前瞻：疫情扰动至短期经营承压。对于四季度，我们预计集团整体实现营业收入328 亿元，同比下滑1%。其中，预计百度核心分部实现营业收入254 亿元，同比下滑2%；实现Non-GAAP 口径下营业利润50.1 亿元，同比增长3%，对应营业利润率19.7%。主要反映四季度以来部分地区疫情反复，以及放开后的疫情传播所导致的短期收入、业绩承压。此外，对于2022 年全年，我们预计集团整体实现营业收入1234 亿元，同比下滑1%。其中，预计百度核心分部实现营业收入952 亿元，同比基本持平；预计实现Non-GAAP 口径下营业利润205 亿元，对应营业利润率21.5%。 在线营销业务：四季度仍然受疫情影响承压，23 年修复空间显著。我们预计四季度核心分部在线营销业务实现营业收入178 亿元，同比下滑7%，以反映疫情对广告主需求端的负面影响。国内广告大盘方面，根据CTR，10、11 月国内广告市场总刊例花费分别同比下滑15.6%、10.5%，此外我们预计12 月由于放开后的疫情传播，同比下滑或仍将持续。展望未来，随着后续疫情影响的逐步消退，社会经济生活恢复常态，广告业务或将于2023 年迎来复苏。根据我们基于CTR 数据的测算，22Q3 环比改善后，国内广告市场刊例花费仍在长期运行区间的下沿波动，向上空间显著。 非在线营销业务：疫情下增速放缓，自动驾驶业务持续取得进展。我们预计非在线营销业务实现营业收入77 亿元，同比增长11%，受云服务业务影响，增速较三季度显著放缓。四季度是云服务业务的传统计收旺季，而同期疫情的反复一定程度上限制了项目的实施与部署。在Robotaxi 方面，继在武汉、重庆获准全无人自动驾驶商业化运营后，12 月30 日公司首批获准在北京开展全无人自动驾驶测试，并投入10 辆全无人自动驾驶车，在北京开发区划定时间与路线内开展全无人自动驾驶测试。此外，公司亦获得了上海、广州、深圳三市首次发放的城市高级辅助驾驶地图许可，后续随着剩余试点城市的许可陆续发放，ASD 业务发展有望提速。 盈利预测与投资建议：基于22Q4 经营情况带来的增量信息，我们调整集团整体2022-2024 年营业收入预期至1234/1369/1498 亿元， 同比增长（ 下滑）-1%/11%/9%；其中调整核心业务分部收入预期至952/1065/1169 亿元，同比增长0%/12%/10%； 调整核心业务分部Non-GAAP 口径下营业利润预期至205/234/257 亿元，同比增长（下滑）-8%/14%/10%。我们看好2023 年公司核心业务分部的基本盘广告业务走向复苏，第二增长曲线的云业务维持较高增速，第三增长曲线的ASD、Robotaxi 等业务快速成长，加之持续的降本增效，收入、利润双端同步修复，维持对于公司的“买入”评级。（汇率为0.86 人民币/港元） 风险提示：宏观经济波动风险；疫情反复风险；行业竞争加剧风险。

百度集团-SW(9888.HK)22Q4及2022年全年业绩前瞻：疫情扰动或致经营短期承压 展望后续收入业绩双端修复

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【技术分析与行情前瞻】 主力合约IF2304 开盘4142.6 点，开盘后，反弹遇阻回落，震荡整理，反弹乏力，最高反弹至4173.0点，创下2 月20 日以来新高，但是未能突破4176 点阻力，最低下探至4142.6 点，4141 点支撑明显，短线横盘震荡整理。 预计日内IF2304 大概率将震荡整理，阻力位4176 和4186 点，4186 点阻力较强，日内难以突破，支撑位4141 和4128 点，4128 点支撑较强。 主力合约IH2304 开盘2729.2 点，开盘后，小幅震荡上行，最高反弹至2754.8 点，无力上攻2769 点阻力，也未能有效突破2752 点阻力，最低下探至2729.2 点，2720 点短线支撑明显，无力上攻60 日均线阻力，短线继续小幅反弹走高，反弹稍显乏力。 预计日内IH2304 大概率将偏强震荡，并将上攻阻力位2752 和2769 点，2769 点阻力较强，日内难以突破，支撑位2730 和2720 点，2720 点支撑较强。 主力合约IC2304 开盘6453.4 点，开盘后，反弹遇阻回落，小幅震荡下行，最高反弹至6453.4 点，未能突破4 月17 日收盘价6454.4 点阻力，最低下探至6415.0 点，4 月17 日低点6410.6 点支撑明显，5 日、10 日均线支撑失而复得，短线下行压力轻度增大。 预计日内IC2304 大概率将偏弱震荡，并将下探支撑位6410 和6405 点，6405 点支撑较强，阻力位6457和6472 点，6472 点阻力较强，日内难以突破。 主力合约IM2304 开盘6995.0 点，开盘后，反弹遇阻回落，小幅震荡下行，最高反弹至7006.0 点，未能突破4 月17 日收盘价7009.6 点阻力，最低下探至6955.4 点，6951 点支撑明显，跌破5 日、10 日均线支撑，短线下行压力轻度增大。 预计日内IM2304 大概率将偏弱震荡，并将下探支撑位6951 和6940 点，6940 点支撑较强，阻力位7010 和7022 点，7022 点阻力较强，日内难以突破。 技术分析显示，4 月17 日，股指期货IF 当月小幅高开，震荡上行，未能有效突破2022 年10 月31 日以来中短线阻力4132 点，突破60 日均线阻力，突破5 日、10 日均线阻力，短线继续反弹走高。 股指期货IH 当月小幅高开，震荡上行，突破2700 点大关阻力，但是无力上攻2021 年12 月13 日以来中线阻力2723 点，突破5 日、10 日、40 日均线阻力，短线继续反弹走高。 股指期货IC 当月小幅低开，冲高遇阻回落，小幅震荡上行，2021 年9 月14 日以来中线支撑6399 点明显，短线继续小幅反弹，反弹稍显乏力。 股指期货IM 当月小幅低开，反弹遇阻回落，小幅偏弱震荡，5 日均线支撑明显，短线反弹动能减弱。 预期，股指期货IF 当月2023 年4 月大概率将震荡上涨，阻力位4132 和4283 点，支撑位3980 和3887 点。 预期，股指期货IH 当月2023 年4 月大概率将震荡上涨，阻力位2723 和2782 点，支撑位2591 和2518 点。 预期，股指期货IC 当月2023 年4 月大概率将偏强震荡，阻力位6532 和6701 点，支撑位6171 和6096 点。 预期，股指期货IM 当月2023 年4 月大概率将偏强震荡，阻力位7100 点和7250 点，支撑位6815 点和6640 点。

一季度GDP同比增长4.5% 股指期货IF2304震荡整理 IH2304小幅上涨 IC2304和IM2304小幅下跌

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本周新房成交面积较节前一周下降3%，二手房成交面积较节前一周上涨42%。土地市场同比量价齐跌，溢价率同比上升。 核心观点 本周新房成交面积较节前一周下降3%，二手房成交面积较节前一周上涨42%。 43 城新房成交面积239.1 万平方米，同比上升155.5%，较春节前一周（第3 周）下降3%。一、二、三线城市同比增速分别为40.8%、383.2%、30.3%，较第3 周增速分别为-22%，3%、-1%。15 城二手房成交面积130.2 万平方米，同比上升1091.2%，较春节前一周（第3 周）增长42%；一、二、三线城市同比增速分别为1448.6%、1130.0%、1177.5%，较第3 周增速分别为68%、38%、39%。（由于2022 年同期为春节假期，基数相对较低，本周新房与二手房成交同比增速较高；环比方面，由于基数为2023 年第4 周春节周，基数相对较低，因此与春节前一周，即第3 周进行比较） 新房库存面积与去化周期同比均上升。14 城新房库存面积为1.03 亿平，同比上升0.3%，去化周期为16.4 个月，同比上升4.7 个月。一、二、三线城市库存面积同比增速分别为12.4%、-9.5%、-14.7%；去化周期分别为13.1、13.7、16.1 个月，同比分别变化4.6、4.1、-0.3 个月。 土地市场同比量价齐跌，溢价率同比上升。百城土地成交建面562 万平，同比下降85.7%；成交土地总价为53 亿元，同比下降87.2%；楼面均价为944 元/平，同比下降10.3%；百城成交土地溢价率为5.80%，同比上升136.7%。 本周房企国内债券发行规模同比因春节周无相关数据。房地产行业国内债券总发行量为49.0 亿元，由于上周与去年同期均为春节周无相关数据，因此无同比环比增速数据；净融资额为-61.6 亿元。其中国企国内债券总发行量为49.0 亿元；净融资额为-22.9 亿元。其中民企国内债券发行总量0 亿元；净融资额为-38.7 亿元。 板块收益有所下降。房地产行业绝对收益为-0.7%，较上周下跌1.5 个百分点；相对沪深300 收益为0.3%，较上周上涨2.1 个百分点。房地产板块PE 为13.20X，较上周下降0.11X。北上资金对电力设备、汽车和非银金融加仓金额较大，分别为107.6、44.72 和44.24 亿元。对房地产的持股占比下降0.07%（上周为下降0.06%），净买入-8.75 亿元（上周净买入-2.23 亿元）。 投资建议 从房企销售来看，2023 年1 月百强房企全口径销售额3994 亿元，同比下降32%，同比降幅与2022 年12 月基本持平。房企表现分化加剧，部分优质房企销售同比增速回正：越秀（+60%）、建发（+29%）、华发（+19%）、滨江（+17%）、卓越（+9%）、华润（+7%）、招蛇（+5%）、保利（+4%）、龙湖（1%），美的、卓越、金隅也是首次进入了TOP20 房企榜单。虽然春节假期迎来返乡高峰，到访量呈现增长，但实际成交仍未有明显增加，经济环境以及房价预期仍较弱，市场修复仍然需要时间，预计短期内整体销售仍难有起色。我们预计全国需求端最早或在3、4 月出现明显修复的可能，但销售仍有可能波动，其持续性的回暖仍要等待整体经济修复后。预计未来两个月政策节奏加快，在观察落地效果的同时重点关注基本面恢复更快的以及受融资政策边际利好更多的房企。 具体标的，我们建议关注两条主线：1）主流的央国企和区域深耕型房企，稳健经营的同时仍能保持一定拿地强度，行业见底复苏后带来β 行情：招商蛇口、保利发展、建发国际集团、越秀地产、华发股份、滨江集团；2）边际受益于政策利好的优质民企、及混合所有制房企：新城控股、美地置业、金地集团、万科A、绿地控股、龙湖集团。 风险提示 房地产调控升级；销售超预期下行；融资收紧。

深度*行业*房地产行业第5周周报(1月28日-2月3日)：1月百强房企销售同比降幅仍超三成 二手房成交情况仍好于新房

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要闻点评 中央一号文件聚焦乡村振兴，地方政府专项债将持续发力 商业银行重组资产分类放宽，城投企业债务重组迎来空间 江苏多地总结城投反腐成果，压降城投企业综合融资成本 本统计期共2 家城投企业发布提前兑付债券本息公告 本统计期共2 只城投债券取消发行 地方政府债与城投债发行情况 地方政府债券发行与净融资规模下滑，发行利率与利差均走阔。本周共发行23只地方债，发行规模较前值下降1305.24 亿元至1441.28 亿元，净融资额下降1394.17 亿元至1352.35 亿元；截至2 月11 日，存续期内地方债规模合计35.71万亿元。从发行结构看，新增债21 只，共计1037 亿元，其中新增一般债5 只、规模为307.26 亿元，新增专项债16 只、规模为729.74 亿元，主要投向交通基础设施、教育等领域；再融资债2 只，共计404.28 亿元，其中再融资一般债、再融资专项债各1 只，发行规模分别为250.23 亿元、154.05 亿元。地方债发行期限以10 年期为主，规模占比达36.20%、较前值上升22.11 个百分点。从区域分布看，浙江、江苏、新疆、河北、云南等5 省发行地方债，其中河北发行规模最大、为463.22 亿元。发行成本方面，地方债加权平均发行利率较前值下降0.87BP 至3.12%，加权平均发行利差收紧1.44BP 至10.84BP。浙江发行利率最高、为3.16%，新疆发行利差最大、为15.46BP。 城投债发行规模、净融资规模均有所抬升，发行利率及利差整体下降。本周，城投债共发行79 只，发行规模较前值上升265.41%至600.77 亿元，其中基础设施投融资行业债券共发行75 只，规模较前值上升294.91%至563.18 亿元；城投债净融资增加486.26 亿元至186.05 亿元，基础设施投融资行业债券净融资规模增加487.77 亿元至165.76亿元。截至2月12 日，存续期内城投债规模合计11.87万亿元，其中基础设施投融资行业存量规模达11.39 万亿元。从发行成本看，城投债整体发行利率为4.19%，发行利差为185.51BP。各等级、各期限发行利率及利差有升有降，其中3 年期AA 级债券上行幅度最大，利率上行159BP 至6.48%、利差走阔158BP 至393BP。发行期限以1 年及以下期限为主，占比为47.44%、较前值下降2.56 个百分点。发行人主体级别以AA+级为主，占比达53.16%。从区域分布看，本统计期共有19 个省份发行城投债，其中江苏发行数量仍最多、为23 只，规模占比24.84%；天津市整体发行利率最高、发行利差最大，分别为6.97%、486.34BP。 地方政府债与城投债交易情况 根据公告信息，本周无城投企业发生主体及债项级别调整。 根据公开信息，本周无城投企业发生信用风险事件。 地方债：本周，地方政府债现券交易规模共计1688.56 亿元，较前值回落1039.22 亿元；地方债各期限到期收益率大部分下行，平均下行幅度为2.40BP。 城投债：本周，城投债现券交易规模为5325.41 亿元，较前值回落97.84 亿元；城投债各期限到期收益率大部分下行，平均下行幅度为4.62BP；信用利差方面，1 年期、3 年期、5 年期AA+城投债利差分别收窄3.57BP、11.26BP、9.58BP。 城投债异常交易：广义口径下，本周共有93 个城投主体的130 只债券发生220次异常交易（即成交净价偏离度较大），主体数量、债券数量、异常交易次数均较前值有所上升。

地方政府债与城投行业监测周报2023年第5期：中央一号文件再提专项债支持乡村振兴 银保监会1号令助力城投企业债务重组

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事件：2023 年3 月1 日，国家医疗保障局办公室发布《关于做好2023 年医药集中采购和价格管理工作的通知》（以下简称“《通知》”），针对2023 年医药集中采购做出具体要求，涵盖推进药品耗材集中带量采购、提高集采精细化管理水平、加强药品价格综合治理、推进医疗服务价格改革和管理、持续开展口腔种植价格专项治理和优化医药价格治理能力支撑等六个方面。 点评： 持续扩大药耗集采覆盖面，重点科室、产品均有所覆盖。药品方面，预计到2023年底，每个省份的国家和省级集采药品数累计达到450 种，其中省级集采药品应达到130 种，化学药、中成药、生物药均应有所覆盖。其中，重点指导湖北牵头扩大中成药省际联盟采购品种和范围，江西牵头开展干扰素省际联盟采购，广东牵头开展易短缺和急抢救药省际联盟采购。耗材方面，2023 年将启动人工关节国采，区域联盟集采将在硬脑膜补片、疝修补耗材、神经外科、体外诊断试剂等领域展开。其中，聚焦心内科、骨科重点产品，指导更多省份推进吻合器、超声刀等普外科耗材集采。 药耗招采规则趋于完善，医疗服务价格深化改革持续推进。《通知》强调创新完善集采规则、强调提高报量准确性、落实优先使用中选产品、加强中选产品供应保障、探索新批准药品首发价格形成机制等。此外，2023 年将进一步深化服务价格改革试点，将在唐山、苏州、厦门、赣州和乐山五个国家试点城市监测首轮调价运行情况，要求各地常态化运行医疗服务价格动态调整机制，同时将着力规范医疗服务价格项目，分批发布中医外治、辅助生殖等学科项目规范立项。口腔医疗服务方面，各省将于2 月底出台政策文件，4 月中旬前全面落实调控指标，加强口腔种植价格支撑。 投资建议：自支架续约、骨科国采等政策陆续推出后，我们可以看到招采规则的制定趋于审慎，“唯低价中标”不可取，对企业来说，稳定可控的质量和供应链管理能力也将成为集采中标的重要考量。此外，我们也看到2022 年以来在药耗的集采中，创新产品如创新药、创新医疗器械仍受到政策的扶持，常规集采之外，政策为创新产品开拓市场留出空间。我们建议顺应行业变革过程中的转型和挑战，基于政策引领的方向，重点关注差异化/真正满足临床需求的创新药械，此外也建议关注由传统仿制药积极转型创新的龙头药企。 风险提示：集采执标不及预期、监管政策变化等。

《国家医疗保障局办公室关于做好2023年医药集中采购和价格管理工作的通知》点评：药耗集采持续扩面 规则完善稳步推进

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Weili Xiao：澳优 (1717 HK)：业绩点评：2022 年略低于预期，2023 年期待回暖—维持优于大市; 下调目标价38% 业绩略低于预期。2022 年营业收入78.0 亿，同比-9.1%。净利润2.2 亿，调整后净利润为4.7 亿（一次性的商誉减值1.62 亿以及无形资产和递延所得税减值），同比- 39.8%，均落在3 月20 日盈利预警中枢略低区间。业绩整体低于我们预期，主因牛奶粉业务较为疲软，毛利率承压。其中2022H2 收入为41.7亿元，同比-3.1%，较2022H1 跌幅约-15.1%收窄。 2022 年毛利率下滑略超预期，费用率符合预期。2022 年毛利率/销售费用/管理费用率分别为43.5%/27.8%/7.8%，同比-4.9/-0.3/+1.7pct，2022 年H2 毛利率/销售费用/管理费用率分别为40.4%/25.6%/5.4%。2022 年毛利率超预期下滑，2022H2 下跌幅度继续加深，主因促销折扣影响，叠加欧洲原材料价格上涨。 2022 年羊奶粉韧性明显，牛奶粉承压。收入端来看，2022 年牛奶粉/羊奶粉收入分别为29.2/35.9 亿，同比+6.6%/-28.6%。其中2022H2 牛奶粉/羊奶粉收入分别为19.2/16.5 亿，同比约+14.8%/-19.6%，2022H2 羊奶粉为业绩亮点，羊奶粉由跌转增，恢复双位数增长，牛奶粉跌幅仅略有缩窄。毛利率来看，2022 年牛奶粉/羊奶粉毛利率分别为51.8%/54.8%，同比-4.9/-3.9pct。其中2022H2 牛奶粉/羊奶粉毛利率分别为47.7%/52.6%，牛奶粉毛利率下跌较多。 澳优产品定价较高，主流产品处于300+元价格带，行业处于减量发展的下行周期，竞争压力较大，叠加消费力较弱，促销较多，因此毛利率下行较多。 但澳优羊奶粉基本盘牢固，2022 年佳贝艾特市场份额逆势大幅增长5PCT。 2023 年期待恢复双位数成长。我们预计2023 年公司羊奶粉收入保持低双位数增长，牛奶粉则自低点高双位数恢复，但绝对值距2021 年水平仍有缺口。受益于新国标后竞争压力有所趋缓，2023 年毛利率较2022 年环比恢复，但距2021 年仍有一定缺口。费用率则保持相对稳定。 盈利预测与投资建议：基于行业整体竞争较为激烈，毛利率表现不及预期，我们调减盈利预测；我们预计公司23-25 年营业收入分别为88.0/98.0/108.9亿元（前值为2023-24 年99.0/110.7 亿元）；归母净利润为6.0/7.4/9.7 亿元（前值为2023-24 年9.9/12.0 亿元）；EPS 分别为0.33/0.41/0.54 元。参考可比公司估值，同时考虑行业景气度未来或有所回升，我们给予公司23 年12xPE（前值10xPE），目标价为4.53 港元（1 HKD = 0.8769 CNY），维持“优于大市”评级。 风险提示：新生人口持续低迷、新品推广不及预期、行业竞争激烈。 Ting Sun：中金公司 (3908 HK)：2022 年报点评：稳中求进，财富管理、投行表现较好—维持优于大市; 上调目标价7% 中金公司2022 年实现营业收入260.9 亿元，同比-13.4%；归母净利润76.0 亿元，同比-29.5%；对应EPS1.46 元，ROE8.9%。经纪/投行/资管/利息/自营收益分别占营收的20%/27%/5%/-4%/41%。第四季度实现营业收入66.9 亿元，同比-20.7%，环比-65.5%。归母净利润15.9 亿元，同比-52.3%，环比-73.6%。公司业绩降幅低于同业。

3月经济数据前瞻：S-POOL／DAISEKI／澳优／中金公司； CHATGPT技术原理解读；宏观-修复斜率或放缓

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事件：新凤鸣发布2022 年年报，报告期内公司实现营业收入507.87 亿元，同比增长13.44%；实现归属上市公司股东的净利润-2.05 亿元，同比下滑109.1%，实现扣非归母净利润-3.79 亿元，同比下滑117.48%。其中2022Q4单季度实现营业收入128.44 亿元，同比增长56.62%，环比下滑9.73%；实现归母净利润-4.89 亿元，同比下滑253%；实现扣非归母净利润-5.58 亿元，同比下滑277.01%。 需求走弱叠加原油下跌带来库存损失，2022 年Q4 涤纶长丝产品盈利短期承压。量方面，季度内公司实现涤纶长丝产品销量151.8 万吨，同/环比分别变化+7%/-4%。价方面，2022 年Q4 内，受需求弱势等因素影响，国内涤纶长丝价差显著收窄。根据我们统计，2022Q4 内POY-原料均价差1103 元/吨，同/环比变化分别为-36%/-9%。此外，2022 年Q4 期间，国际原油价格阶段性回落，亦对公司造成库存损失，拖累公司业绩。 需求有所修复，未来公司盈利有望回升。2023 年Q1 以来，在需求有所回暖的背景下，涤纶长丝产品价差环比有所回暖。据我们统计，23Q1 期间POY-原料季度均价差分别为1286 元/吨，环比提升16.6%。而未来来看，当前中长期内纺服需求预期修复，后续行业有望从前期承压状态逐步回暖，公司作为龙头企业有望充分受益。 维持“增持”的投资评级。新凤鸣是我国涤纶长丝行业的领军企业之一，公司围绕“两洲两湖”基地为主线，沿“PX-PTA-涤纶长丝”产业链稳步推进主业发展：公司目前具有PTA 产能500 万吨/年、涤纶长丝产能700 万吨/年、涤纶短纤产能90 万吨/年。新增产能方面，公司于独山港布局表面活性剂及油剂项目、推进年产540 万吨PTA 产能建设，年内预计还将投产30 万吨/年涤纶短纤产能；参股广西桐昆石化拓展产业链广度；放眼炼化一体化布局，致力于产业升级发展，综合来看未来成长空间可观。随行业下游需求修复带动产品盈利回升以及规划项目逐步落地投产，公司产业链一体化、规模化低成本优势有望进一步显现，盈利能力有望迎来显著回升。我们调整公司2023年-2024 年EPS 预测分别为0.73 元、1.29 元并引入2025 年EPS 预测为1.61元，维持“增持”的投资评级。 风险提示：涤纶终端需求不及预期的风险；国际原油价格大幅波动的风险。

新凤鸣(603225)2022年年报点评：需求承压、库存损失致盈利短期下滑 行业修复、持续一体化扩张安全边际充足

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1Q23 预计收入端承压，利润端表现稳定。收入方面，1-2 月期间行业整体仍受疫情管控放开后的一定扰动，同时由于公司进行了业务调整，收入增长承压，我们预计公司整体收入2369 亿，同比-1.1%（原预测同比-0.1%）。利润方面，预计综合净利率符合我们的预期，主要原因包括：1）业务调整部分盈利能力较弱业务被优化；2）零售规模效应释放毛利率同比提升，2）物流、达达、新业务方面亏损同比持续降低，我们预计公司本季度实现经调整归母净利润为49 亿（原50 亿），对应利润率2.1%（原2.1%），yoy+0.4pct。 收入整体：预计疫情影响但逐步削弱，业务调整导致收入增长受较大影响且延续至后续季度。1）行业大盘：根据国家统计局披露，23 年1-2 月社零总额同增3.5%，其中实物商品网上零售额同增5.3%，22 年12 月疫情防控政策放松后国内经历一轮感染高峰，对行业的影响一定程度延续至1-2 月，3 月行业订单层面已看到显著复苏，但是结合季度整体表现相对平淡。2）业务调整：公司于3Q22 开始就业务进行了调整，主要进行了品类和产品结构的优化，对于一些低盈利能力、对于流量没有拉动作用、没有协同价值的业务做了关停并转。我们预计本次调整对于公司收入将继续造成较为明显的影响，且此影响延续至2Q23 及3Q23。3）德邦物流并表：公司于22 年7 月底正式并表德邦物流，预计本季度对于公司整体营收同比增速仍有正向贡献。综合以上，我们预计1Q23 公司整体收入2369 亿，同比-1.1%（原-0.1%），其中京东零售（JDR）实现收入2096 亿，同比-3.6%（原-3.0%），京东物流实现收入359 亿，同增31.3%（原17.8%）。 商品收入：行业需求复苏进程相对较慢，考虑业务调整影响，预计收入小幅下滑。 1）带电类：公司体量规模较大，受行业整体复苏较慢影响。根据国家统计局披露，23 年1-2 月社零总额中，限额以上家用电器和音像器材类/通讯器材类分别同比-1.9%/-8.2%，行业整体增速低于社零增长平均水平。我们认为，由于疫情造成的长周期影响，消费者对于耐用品的更换周期变长，导致该属性下产品在复苏前期受益较小。同时，考虑到公司2022 年该板块收入已经达到5159 亿，规模体量较大故相对行业实现超额增长难度增加。综合以上，我们预计1Q23 公司带电品类商品收入为1136 亿，同比-4.0%（原-4.5%）。2）日百类：必选类具备稳定性但复苏弹性小，同时受业务调整影响较大：根据国家统计局披露，23 年1-2 月社零总额中，限额以上粮油食品类/饮料类/日用品类分别同增9.0%/5.2%/3.9%，由于具备一定必选属性，在疫情影响周期中并未出现显著需求下滑，故在消费复苏阶段弹性较小。同时，考虑到公司业务调整主要针对大商超品类展开，故预计该板块业务受影响较大。综合以上，我们预计1Q23 公司日百品类商品收入为826 亿，同比-4.0%（原-3.3%）。 平台及服务收入：持续构建平台生态，疫情影响削弱但仍有一定压制因素，预计3P弱复苏。1）考核机制转变，3P GMV 重要性提升：我们预计公司在2023 年度开始进行考核制度的转变，从过去的考核收入转变为考核GMV，由于3P 的GMV 及收入确认方面的特征（GMV 全额计入， 收入需乘以货币化率导致绝对值远低于GMV），公司在业务自上而下对于3P GMV 的重视程度将进一步提升。2）优化平台内竞争生态，1P3P 竞争公平性增强：在招商方面，京东将为新入驻商家提供一系列的优惠政策，包括免费开店、免费推广、免费培训等，此外提供一定的资金支持帮助商家更好地开展业务；平台内部流量分配方面，对于1P 及3P 的公平性增强。 3）平台生态有利提升公司低价心智：我们认为，3P 生态预计在两个方面强化平台低价心智，一方面是基于白牌商家进入而带来的绝对低价商品，另一方面试基于3P上商家与1P 良心竞争下产生的相对低价商品（当前京东百亿补贴项目商品中3P 商品已经占据一定比例，其中包括iphone 等高单价商品）。综合以上，我们预计1Q23 公司平台及服务收入为173 亿，同比-2.3%（原-2.3%） 内部孵化业务拆分上市，集团与子公司双赢。京东集团于3 月30 日发布公告，拟分拆京东产发及京东工业于香港联交所独立上市，京东产发及京东工业向香港联交所提交上市申请。分拆完成后京东集团将继续间接持有京东产发及京东工业50%以上的股权。本次分拆上市有利于集团自身估值提升及京东产发、京东工业的独立发展。具体来看：1）拆分上市后京东产发及京东工业可按自身优势反映价值，提高运营及财务方面的透明度；2）京东集团拥有多元化业务，京东产发及京东工业的业务各有独立聚焦方向，能够吸引重视特定赛道的投资群体；3）京东产发及京东工业独立性增强，管理层责任将直接与其公司运营及财务表现关联，提升管理的专注度及整体运营效率；4）集团作为控股股东受益于子公司价值的抬升。 组织架构调整，推动1P 与3P 公平竞争及扁平化管理。近日，京东零售启动采销单元组织变革，取消事业群这一层级，将事业群变更为事业部，原事业群负责人担任事业部负责人，原事业群下的统管诸多商品品类的各事业部，将按照具体品类拆分为众多采销作战单元。各采销作战单元将拥有更大的经营决策、管理、人事任免等权利；同时，各作战单元内也不再分自营和三方商家团队，而是全盘统筹该品类下的所有业务。我们认为：1）扁平化的管理将提高组织效率，由于京东在行业内独具一格的商业模式，采销团队的主管能动性对业务开展具备极大的影响，本次组织调整后精简管理层级，采销业务从一线到管理层的沟通将更为顺畅，有利于运营效率的提升；2）采销作战单元融合1P 及3P，辅之以上文我们分析的考核机制向GMV转变，我们预计将促进1P3P 竞争公平性增强。 业务调整蓄积发展势能，积极组织架构调整提升效率，持续看好公司基于强供应链能力的零售运营能力。调整公司FY2022-2024 收入预测为10462/10783/12076 亿元（原为10462/11325/12738 亿元），经调整归母净利润为282/298/346 亿元（原为282/309/364 亿元）。分部估值计算公司市值7762 亿元，对应每股价值280.2 港元，维持“买入”评级 风险提示 疫情影响持续，行业竞争加剧，内部孵化业务发展及拆分上市不及预期，行业监管趋严

京东集团-SW(9618.HK)FY1Q2023业绩前瞻：预计收入端短期承压 业务及组织架构调整蓄力长期发展势能

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事项： 近日微信广告团队公开视频号春节表现，今年“竖屏看春晚”，超 1.9 亿用户在视频号直播间观看，场观破亿速度较去年提前 1.5 小时，直播间喝彩次数高达 3.79 亿，直播间单品牌礼物曝光超 400 亿（金典、安慕希独家冠名），多项数据创视频号直播新高，助推品牌营销高频出圈。 2022 年11 月以来腾讯拿到多款重点游戏版号，包括但不限于《无畏契约》 （Valorant，重点射击PC 游戏）、《宝可梦大集结》、《命运方舟》（Lost Ark）、《黎明觉醒》、《白夜极光》。其中黎明觉醒近日宣布2 月开启不限号不删档测试。 评论： 视频号广告商业化再进一步，中长维度看好微信体系商业化潜力我们认为春节视频号表现的优异一方面证明了其作为微信内新创作平台正在更加广泛的受到认可，在春晚等内容的推动下其用户群体越发庞大；另一方面我们认为其商业化体系同样越发完善：视频号内信息流广告开启、直播内容中品牌广告转化链路越发清晰，视频号小店开收技术服务费（费率1%-5%）。 我们看好微信体系的商业化潜力，并预期今年视频号广告有望作为重要助力推动广告业务重回近20%左右增长。更长维度看，我们相信3~4 年内，视频号有望为腾讯体系提供数百亿收入增量。 《黎明觉醒》上线开启产品周期，看好存量同步复苏游戏增速重回10%我们认为近期版号松绑大背景下腾讯产品周期越发清晰，2 月上线的《黎明觉醒》有望成为今年行业首款大作；同时已拿版号产品中的《无畏契约》、《宝可梦大集结》以及《命运方舟》都属于高完成度重点产品，我们预计有望在Q3左右看到上线，提供可观增量。 同时在2023 宏观景气度复苏的大背景下，我们相信大DAU 游戏将会有比行业更加突出的表现；结合春节期间《王者荣耀》等大DAU 产品热度及排名表现，我们乐观预计腾讯存量游戏已经在1 月实现复苏并会在Q1 递延收入有所体现。全年维度看好新产品增量叠加存量游戏复苏推动腾讯游戏收入回到10%水平。 多业务有望开启复苏，同时看好商业支付场景修复与降本效应我们认为腾讯的多项业务有望在2023 年重回增长，除游戏与广告外我们相信金融科技中的商业支付业务有望受益于“疫情放开”后的宏观景气度复苏叠加线下场景的恢复。同时看好协作saas 类业务于近期展开商业化提供增量，2023年内财报表现相信还将受到人员优化因素影响而同比明显改善。 盈利预测、估值及投资评级。基于预计1 月视频号及公司存量游戏表现较好，我们上调腾讯2022-2024 年归母净利润盈利预测至1102 亿元/1409 亿元/1625亿元（此前预计2022-2024 年为1089 亿元/1377 亿元/1563 亿元），对应PE 分别为28.9/22.6/19.6X，对应non-gaap 下归母净利润分别为1176 亿元/1486 亿元/1636 亿元。我们基于2023 年预估业绩增速对游戏收入、网络广告、金融科技与企业服务分别给予20x、25x、20xPE 和3XPS 的估值，叠加腾讯投资上市公司对应估值（折价15%），合计给予公司目标价447 港元，维持“推荐”评级。 风险提示：视频号发展慢于预期、新游不及预期、降本效果不及预期、互联网与游戏监管趋紧等。

腾讯控股(00700.HK)重大事件点评：视频号广告再进一步 游戏产品周期越发清晰；看好多业务共振 上调业绩预期

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2022Q4 收入与利润略有下滑，看好新游戏及视频号表现，维持“买入”评级公司2022 年实现营业收入5546 亿元（同比-1.0%），实现Non-IFRS 归母净利润1156 亿元（同比-6.6%）。公司2022Q4 实现营业收入1450 亿元（同比+0.5%），实现Non-IFRS 归母净利润297 亿元（同比+19.4%），其中增值服务业务收入704亿元（同比-2.1%），主要系受产品周期影响，国内游戏收入有所下滑所致。网络广告业务收入247 亿元（同比+14.6%），主要系小程序和视频号广告需求强劲和移动广告联盟复苏所致。金融科技与企业服务业务收入472 亿元（同比-1.5%），主要系疫情短暂抑制支付活动所致。基于公司业绩及未来市场预期，我们下调2023-2024 年并新增2025 年盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为1557/1828/2065（2023-2024 年前值为1572/1891）亿元，对应EPS 分别为16.3/19.1/21.6 元，当前股价对应PE 分别为18.7/15.9/14.1 倍，我们看好新游戏上线及视频号商业化驱动公司业绩持续增长，维持“买入”评级。 降本增效措施效果持续显现，或继续驱动盈利能力改善2022Q4 公司毛利率为42.6%（同比+2.6pct）。销售费用率为4.2%（同比-3.9pct，环比-0.9pct），期间费用率为23.1%（同比-1.9pct，环比-0.9pct），Non-IFRS 归母净利率为20.5%（同比+3.2pct）。我们认为，公司降本增效措施的效果正在逐步显现，或驱动公司盈利能力持续改善。 新游戏上线与视频号商业化加速或驱动公司业绩持续增长公司已拿到版号且还未上线的头部产品如《无畏契约》《命运方舟》《王者万象棋》 《白夜极光》等，有望自2023 年开始陆续上线，为公司贡献可观业绩增量。视频号2022Q4 使用时长为2021Q4 的3 倍，已超过朋友圈时长，基于微信庞大用户群体，随着视频号用户规模及时长的持续提升，叠加广告需求的增长，视频号有望成为公司业绩长期增长重要驱动力。 风险提示：疫情和宏观经济影响存在不确定性，新游戏上线表现不及预期等。

腾讯控股(0700.HK)港股公司信息更新报告：降本增效带来盈利能力改善 看好新游戏与视频号商业化驱动后续增长

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2022 年，公司收入/归母净利同比+26.8%/+100.0%至28.9 亿/3.0 亿元。2022年是公司改革转型红利释放年，公司通过聚焦五大品类、布局全规格和全渠道、升级供应链并打造高性价比产品，实现了业绩快速增长。2023Q1 公司实现了完美开局，且预计归母净利同增62.87~95.44%至1.0~1.2 亿元。 2022 年，公司收入/归母净利润同比+26.8%/+100.0%至28.9 亿/3.0 亿元。2022年，公司实现营业收入28.94 亿元(同比+26.8%)，归母净利润3.02 亿元(同比+100.0%%)，扣非归母净利润2.76 亿元(同比+201.5%)；其中Q4，公司收入9.24 亿元（同比+41.3%），归母净利0.83 亿元（同比+12.8%），扣非归母净利0.83 亿元（同比+25.7%）。过去2 年公司产品完成了【高成本下的高品质+高性价比】逐渐升级成为【低成本之上的高品质+高性价比】，由渠道驱动增长升级为【产品+渠道】双轮驱动增长；成功转型也让公司2022 业绩快速增长。 辣卤、薯片表现抢眼，电商、零食专营系统、流通等新渠道放量成长。报告期内，公司继续聚焦辣卤、海味、烘焙、薯片及果干五大核心品类，打磨供应链、提升产品力，推动定量装、量贩装、小商品等多规格发展。产品端：2022 年公司辣卤和薯片增长亮眼，辣卤/薯片收入分别同增60.4%/55.5%至9.9 亿/2.8 亿，其中辣卤品类中，豆制品/魔芋/肉禽蛋制品收入分别同增16.3%/120.3%/23.9%；其他大品类，海味/烘焙/果干收入分别同比+17.7%/+14.0%/-12.6%至5.6 亿/6.5亿/1.9 亿。渠道方面，公司继续推进全渠道发展策略，2022 年电商、零食专营系统、流通等渠道增长突出——2022 年公司电商渠道收入同比大增201%至4.2亿元，电商占比提升至14.5%；我们预计公司2022 年零食专营系统/流通渠道均实现收入3~3.5 亿元、同比高增。 渠道结构变动导致毛利率下降，而期间费率下降明显，公司盈利能力提升较多。 2022 年公司整体毛利率34.7%、同比-1.0Pct，其中直营/经销及其他/电商渠道毛利率分别同比+3.7Pcts/+1.8Pcts/-1.3Pcts 至54.6%/30.3%/39.5%，毛利下降主要系低毛利流通、电商、零食专营渠道占比提升。费用端，2022 年公司销售费率/管理费率/财务费率同比-6.3Pcts/-0.5Pct/-0.6Pct 至15.8%/7.1%/0.3%，公司毛销差同比+5.4Pcts 至18.9%，显示了公司卓越的控本控费能力。毛销差扩张&管理及财务费率下降，2022 年公司归母净利率同比提升3.8Pcts 至10.4%。 公司预计2023Q1 再度实现高增长，公司转型红利仍在释放。公司预计2023年Q1 归母净利同增62.87%~95.44%至1.0~1.2 亿元，扣非归母净利同增76.80%~117.54%至0.87~1.07 亿元。产品力持续提升&全规格发展&全渠道布局下，公司2023Q1 收入同比实现较大幅度增长，我们预计收入同增~40%。受益1）原材料价格回落；2）供应链打磨&规模效应带来生产成本下降；3）受益费用端管控，公司2023Q1 净利率预计同比有较大幅度提升。 风险因素：行业需求下滑；原材料成本波动；行业竞争加剧；电商增速放缓；线下拓展不及预期。 投资建议：考虑到公司2023Q1 业绩预告超预期，我们调高公司2023 年EPS预测至3.72 元（原预测为3.60 元），维持2024 年EPS 预测4.85 元不变，新增2025 年EPS 预测6.02 元，现价对应PE 为35/27/22 倍，参考休闲零食行业可比公司估值水平（劲仔食品/甘源食品对应2023 年35/31 倍PE，wind 一致预期）以及公司今明两年较快业绩增速的预期，给予公司2023 年40x PE，对应目标价为148 元，维持“买入”评级。

盐津铺子(002847)2022年年报及2023年一季度业绩预告点评：2022年完美收官 2023Q1亮眼开局

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3 月17 日，证监会就《衍生品交易监督管理办法（征求意见稿）》向社会公开征求意见，该办法旨在贯彻落实《期货和衍生品法》，加强衍生品市场监管、支持证券期货经营机构业务创新，有利于促进衍生品市场健康发展，长期将有助于推动券商衍生品业务的高质量稳健发展。 事件：3 月17 日，证监会起草形成《衍生品交易监督管理办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》），并向社会公开征求意见。《办法》共计八章52 条，遵循功能监管、统筹监管、严防风险、预留空间四大原则，针对衍生品交易和结算、禁止的交易行为、衍生品经营机构、交易者、衍生品交易场所、衍生品结算机构、衍生品交易报告库、衍生品行业协会等进行了规范。一是结合证监会监管职责明确调整范围，根据二十国集团峰会倡议明确衍生品交易的基本原则；二是规范衍生品交易的合约开发、协议规则、报告机制、保证金制度、对冲交易等；三是明确场内场外持仓合并的要求，加强衍生品市场与证券、期货市场的统筹监管；四是规范衍生品结算，明确集中结算和非集中结算要求；五是明确欺诈、内幕交易、操纵市场等禁止类交易行为，着力解决衍生品滥用问题；六是明确交易者准入、账户实名制等交易者保护管理要求；七是规范衍生品经营机构准入门槛、实施分类分级管理等，切实提升衍生品业务质量；八是规范衍生品交易所、结算机构、交易报告库等市场基础设施，维护市场稳定运行；九是明确监督管理和法律职责。 《办法》规范衍生品交易行为，强化衍生品市场监管，为我国快速发展的衍生品市场夯实了制度基础。2021 年，我国场内衍生品市场成交量75 亿手、成交额581 万亿元，2017-2021 年CAGR 分别为25%、33%， 现阶段我国场内衍生品市场交易量持续高增、品种日益丰富，且相较发达国家未来仍有广阔的增量空间。2021 年，我国证券公司场外衍生品业务累计新增名义本金规模高达8.4 万亿，同比剧增77%，2020 年这一增幅更是高达162 %。其中，场外期权存量初始名义本金规模近1 万亿元，较年初增加30％；全年累计新增3.6万亿元，同比增加39％；收益互换存量初始名义本金规模约1 万亿元，较年初增加97％；全年累计新增4.8 万亿元，同比增加121％。相比银行间，我国证券场外衍生品市场体量虽小，但增长速度惊人。衍生品市场监管体系的完善，将引导我国场内和场外衍生品业务规范健康发展，短期监管压力虽增但无碍中长期的广阔增长前景。 投资建议：我国衍生品市场起步较晚但发展迅速，衍生品相关政策逐步完善，衍生品市场服务经济发展功能不断增强，龙头券商早已在衍生品业务领域布局发力。证券公司若想实现衍生品业务上的快速发展和稳健盈利，需要在业务资质、资金实力、客群基础以及人才、系统、风控等综合实力方面均具有较好的基础。无论在国内还是国外，衍生品业务有具有强者恒强的特点，业务集中度较高，综合实力强劲的券商在衍生品市场中容易形成垄断。中信、中金在国内市场规模和增速上都具有领先优势，在资质、资本、客群、风控、系统、人才等方面均处于行业领先地位。我们看好证券衍生品市场未来的长期健康发展，推荐具有领先优势中信证券和中金公司。 风险提示：经济增长乏力；资本市场低迷；衍生品业务监管收紧、发展受困。

非银行金融行业《衍生品交易监督管理办法(征求意见稿)》点评：衍生品交易监管趋严 市场健康发展下龙头券商大有可为

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本周观点更新： 2023 年基建、地产或仍将是经济增长的重要抓手：2022 年12 月28 日，央行货币政策委员会召开2022 年第四季度例会指出，要用好政策性开发性金融工具，重点发力支持和带动基础设施建设。基建投资仍将是23 年“稳增长”的重要抓手。结合中国特色估值体系框架下，破净国企估值有望修复，再融资政策放开亦将助力建筑央国企业务拓展加速，推荐：中国建筑、中国交建、中国中铁、中国铁建、中国中冶。 例会同时指出，要满足房地产行业合理融资需求，推动行业重组并购，改善优质头部房企资产负债状况，因城施策支持刚性和改善性住房需求。22Q4-23Q1 将是地产政策密集释放期，需求端具有充足的发力空间。不过在政策出台期间，基本面大概率仍会承压，市场将更多博弈政策带来的估值弹性，产业链二线方向标的表现或相对更优。建议关注：金螳螂、亚士创能、兔宝宝、科顺股份、蒙娜丽莎等。23Q2 产业链基本面实质性好转，则可配置一线龙头，或将迎来估值与盈利的双重改善。 发改委表示23 年REITs 或超60 只，总规模超2000 亿元：2022 年12 月25 日，国家发改委投资司副司长韩志峰在第七届“中国PPP 论坛”上表示，预计到2022 年底，共有24 只REITs 正式挂牌，总发行规模784 亿元；2023 基础设施REITs 很可能会进入快速发展期，发改委希望到2023 年底基础设施REITs 能够超60 只，发行规模超过2000 亿元。 已经发行REITs 的原始权益人的再投资能力和投资意愿均大幅提升，企业可借助旗下REITs 平台形成“投资建设-运营-退出-再投资”的良性循环，加速回笼资金、降低负债率，助力业务规模的持续扩张。建议关注运营资产占比较高或旗下已有资产挂牌REITs 平台的企业，如：中国交建、中国铁建、中国中铁、中国电建、首创环保、南山控股、招商蛇口。 本周市场表现及高频数据跟踪： 市场表现：本周中信建材指数-0.93%，其中其他专用材料指数涨幅最大（+1.77%）、陶瓷指数跌幅最大（-3.64%）；本周中信建筑指数+0.47%，其中园林工程指数涨幅最大（+1.92%）、建筑设计及服务Ⅱ指数跌幅最大（-0.70%）；本周基建公募REITs板块平均涨跌幅为-1.37%（算术平均），其中中金普洛斯REIT 涨幅最大（+6.39%），红土深圳安居REIT 跌幅最大（-6.56%）。 高频数据（12.24-12.30）：水泥：PO42.5 水泥均价为475.68 元/吨，环比-0.58%；全国水泥企业库容比72.88%，环比-0.18pct。玻璃：本周现货价格1,576.00 元/吨，环比+0.25%；玻璃库存6545.90 万重箱，环比-2.66%。3.2mm 光伏玻璃平均价为27.50 元/平米，环比持平；2mm 光伏玻璃平均价为20.50 元/平米，环比持平。玻纤：本周缠绕直接纱价格5,400 元/吨，环比持平；G75 电子纱价10,000 元/吨，环比持平。 投资建议：建筑建材优选组合：鸿路钢构（12XPE，重点推荐，订单实质转好，产量环比改善，需求弱复苏下看好公司业绩弹性）、华铁应急（10XPE，看好设备租赁赛道）、鲁阳节能（14XPE，要约收购落地，打开成长天花板）、中国电建（0.8XPB，关注绿电运营投资机会）、旗滨集团（8XPE，浮法玻璃业绩弹性、光伏玻璃带来估值弹性）、科顺股份（21XPE，看好地产周期拐点带来的估值及盈利双重修复）。关注：金螳螂（前期减值陆续冲回、公装领域市场份额提升、估值处于历史低位、市场关注度较低/预期差足够大）。注：估值均为光大建筑建材团队23 年预测数据。 风险分析：基建投资不及预期；地产投资大幅下滑；原燃料价格上涨；疫情反复

建材、建筑及基建公募REITS周报：基建、地产或仍是经济增长重要抓手 23年REITS有望超60只2000亿元

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事件：2023 年1 月29 日，美格智能发布公告，拟在上海设立全资子公司，名称为“上海美骁智驾信息技术有限公司”，注册资本2 亿人民币。 加大汽车智能化研发产品投入，专注于汽车业务拓展。美格智能本次在上海设立的全资子公司，其主要经营范围为汽车智能辅助驾驶安全系统、自动驾驶系统及相关组件的研发及销售等等，加大了对汽车领域的高算力SoC 芯片平台等核心技术研发与市场投入，将公司技术及产品向5G+C-V2X、智能驾驶等领域延伸；并计划推出下一代5G+C-V2X 车规级系列模组产品及解决方案，将基于领先芯片厂商的符合AEC-Q100 车规级认证的最新平台研发，更开放的面向车厂、TIER1 厂家、后装应用厂家。 加速推动智能驾驶产业布局，把握时代机遇。美格智能设立全资子公司，形成了座舱产品+网联产品等既有技术创新又符合市场需求的一系列产品线。在智能座舱领域，推出多款应用于智能座舱领域的5G 智能模组产品，不断支持多客户、多车型，实现高速5G 网络、安卓系统深度定制、一芯多屏、DMS、360 度环视、精准音区定位、连续语音识别等各项智能化功能；在智能网联领域，与全球知名车载客户深度合作，提供车规级网联模组的软硬件研发工作。其产品及应用将逐步向L2+级别的辅助驾驶领域拓展。未来，开放、可扩展、高度定制化的智能汽车中央计算平台将是辅助驾驶及自动驾驶领域的主要承载硬件。 盈利预测与投资评级： 我们预测公司2022-2024 年归母净利润为1.81/2.91/4.96 亿元，当前股价对应的PE 分别为42/26/16 倍，公司设立上海全资子公司，扩大产品及技术领域，持续看好公司未来也即发展，维持“买入评级”。 风险提示：行业竞争加剧风险；车载模组市场扩展不及预期；产品质量管控风险；经济下行风险。

美格智能(002881)公司动态点评：设立子公司向智能网联及自动驾驶领域延展 持续看好智能汽车龙头业务持续拓展

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事件：近日国家能源局印发《国家能源局综合司关于推动光热发电规模化发展有关事项的通知》（以下简称《通知》），文件指出光热发电兼具调峰与储能的双重功能，产业链长，其规模化利用将成为我国新能源产业新增长点。文件提出：1）积极开展光热规模化发展研究工作，推动光热发电项目规模化、产业化发展。2）力争“十四五”期间，全国光热发电每年新增开工规模达3GW。 3）结合沙漠、戈壁、荒漠地区新能源基地建设，尽快落地一批光热发电项目，与基地内风电光伏项目同步开工，规模暂按内蒙古80 万千瓦，甘肃70 万千瓦，青海100 万千瓦，宁夏10 万千瓦，新疆20 万千瓦配置；4）提高项目技术水平，优化光热电站单机规模和镜储等配置，原则上每10 万千瓦电站的镜场面积不应少于80 万平方米；5）电网公司对配置光热发电的基地项目在并网和调度方面给予优先支持。鼓励有条件的省份和地区尽快研究出台财政、价格、土地等支持光热发电规模化发展的配套政策，提前规划百万千瓦、千万千瓦级光热发电基地，率先打造光热产业集群。 政策推动光热行业大扩容，产业规模化发展渐近：本次政策发布具有推动光热发电行业大规模扩容的作用，且明确提出引导行业规模化发展。光热储能电站战略性意义重大，随着可再生能源体量不断增加，必须发展与之相匹配的储能规模以减少波动性，光热发电与西北风光储大基地有较好的匹配度。清华大学能源互联网研究院提出，光热发电是灵活性电源，可以实现光热与风电光伏及其他能源打捆的平滑效益，提升区内消纳和打捆外送中的可再生能源消纳水平，而过往由于光热储能建设成本较高（尤其是镜场），行业规模化发展受到制约，当前行业已不断降本且产业发展具备战略性意义。2022 年来，国内陆续发布一系列行业支持政策，加之本次能源局印发的《通知》，且设施配置要求原则上每10 万千瓦电站的镜场面积不应少于80 万平方米，有望改变当前光热储能电场建设注重经济性而形成的“大电场，中储能，小镜场”现状。当前政策时点，国内光热发电项目有望迎来进一步开发建设，光热储能规模化增长在即。根据国家太阳能光热产业技术创新战略联盟梳理统计，目前已公布的待建/在建光热发电项目尚有29 个，总装机容量约330 万千瓦，预计大部分将在2023/2024 年投产。在《通知》发布背景下，已批光热项目建设进程预期提速。 光热发电产业链长，相关市场扩容在即：若“十四五”期间，我国年均光热装机容量为3GW，根据22 年我国在建太阳能热发电项目部分已中标企业投资额估算每兆瓦投资额为0.15 亿元，考虑到前期部分项目镜场建设较小，当前《通知》已提出加大镜场配置，考虑到镜场配置上升可能拉动投资成本，我们假设未来对应每兆瓦投资为0.2 亿元，推测未来每年对应总投资金额约为600 亿元。 经测算，光热装机将带来的玻璃年需求可达30 亿元，若镜场配置加大超预期，则光热发电玻璃市场或进一步拓宽。此外，在“十四五”期间我国年均光热装机容量为3GW 的背景下，其所带来的保温材料年需求或可达24 亿元。 投资建议：建议关注：首航高科（光热发电先行者，EPC 总承包商）；耀皮玻璃（收购艾杰旭，或将成为国内太阳能光热玻璃核心供应商）；安彩高科（光热玻璃率先实现国产替代、其光伏压延产能加速扩张）；鲁阳节能（陶瓷纤维龙头，产品广泛应用于国内外光热储能场景）。 风险提示：项目落地不及预期，政策推进不及预期。

关于国家能源局印发《关于推动光热发电规模化发展有关事项的通知》的点评：光热发电政策大推进 产业规模化发展渐近

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事件： 华能国际发布2022 年年报： 1） 2022 年公司实现收入2467.2 亿元，同比增长20.3%；实现归母净利润-73.9 亿元，同比减亏28.8 亿元。 2） 2022Q4 公司实现收入627.7 亿元，同比增长5.0%；实现归母净利润-34.4 亿元，同比减亏76.0 亿元。 投资要点： 电价上浮拉动2022 年公司收入同比+20%。2022 年，公司收入增长20.3%，主要是因为境内平均上网电价同比提升18.0%。分业务来看，煤电业务收入同比增长15%，度电收入0.506 元/千瓦时，同比增长19.8%；风电/光伏业务收入同比增长32%/40%，度电收入同比减少1.7%/18.3%，或系平价上网项目增多。 减值+高煤价致2022Q4 亏损环比扩大。2022Q4 公司亏损34.4 亿元，亏幅环比扩大25 亿元，公司整体度电亏损3.3 分/KWh，亏幅同比缩窄7 分/KWh，环比扩大2.5 分/KWh。2022Q4 亏损幅度环比扩大，一是因为公司Q4 计提资产减值损失27.3 亿元；二是Q4 动力煤煤价处于高位。根据我们测算，若不考虑减值损失，则2022Q4归母净利润为-13.8 亿元，整体度电亏损缩窄至1.3 分/KWh。 新能源业务已成业绩主力，利润总额同比+31%。2022 年公司煤电业务实现利润总额-173.3 亿元，同比减亏29.6 亿元，度电净利-4.8分/KWh（利润总额口径，下同），同比增加0.6 分/KWh。煤电业务仍大幅亏损，主要是因为2022 年全年煤价仍处于高位，公司煤炭采购均价同比上涨49 元/吨，境内火电单位燃料成本同比上涨17.7%。 新能源业务已成为公司业绩主力，2022 年风电/光伏利润总额分别为62.4/11.5 亿元，同比增长27%/58%，度电净利0.227/0.191 元/KWh，同比减少4.9%/7.6%。 经营性净现金流同比大增。2022 年公司经营性净现金流325 亿元，同比增加263 亿元，主要是因为2022 年经营同比减亏、收回的可再生能源补贴同比增加以及存货资金占用同比减少。受自身业务现金 “造血”增加，公司筹资活动净现金79.7 亿元，净流入同比减少317.9亿元。从存货来看，2022 年底公司存货127 亿元，同比减少24.5%，主要是因为年末煤炭库存控制在相对较低水平，以及燃煤采购价格较2021Q4 有所下降。 盈利预测和投资评级：我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为95.4/107.7/120.2 亿元，对应2023-2025 年PE 分别为14/13/11倍。展望2023 年，公司火电业绩有望反转，绿电成长性有望修复，维持“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期；新增装机不及预期；煤炭价格大幅上涨；电价下调；行业竞争加剧等。

华能国际(600011)2022年年报点评：减值+高煤价致2022Q4亏损环比扩大 看好2023Q1业绩改善

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佳都科技发布2022 年业绩快报，2022 年取得营收53.36 亿元，同比-14.26%；归母净利润-2.62 亿元，同比-183.4%；扣非归母净利润-4069.63 万元，同比-113.85%，公司2022 年业绩减少主要系疫情因素导致项目交付出现延缓。公司发布2023 年第一季度业绩预告，预计2023Q1 实现归母净利润13 亿~14 亿元，同比增加3407.83%~3677.66%；扣非归母净利润700 万~1050 万元，同比减少67.67%~78.45%。2023Q1 公司归母净利润大幅增加主要系公司战略投资人工智能企业市值上升。我们看好公司在“AI+交通”领域的长期布局，在疫情因素逐步缓和后，有望兑现全年业绩复苏逻辑。考虑公司在数字经济领域的核心竞争优势以及在手订单情况，维持“买入”评级。 业绩符合预期，疫情因素导致营收利润下滑。2022 年，公司取得营收53.36 亿元，同比-14.26%；归母净利润-2.62 亿元，同比-183.4%（未经审计，下同）；扣非归母净利润-4069.63 万元，同比-113.85%。公司2022 年业绩减少主要系： 1）智能化业务交付延后。受疫情因素影响，公司产品生产延后，轨道交通智能化项目现场交付进度延后。2）非经常性损益影响。公司战略投资人工智能企业市值下降造成-2.62 亿元（税后）非经常性损益。公司预计2023 年一季度实现归母净利润13 亿~14 亿元，同比增加3407.83%~3677.66%；扣非归母净利润700 万~1050 万元，同比减少67.67%~78.45%。公司2023Q1 归母净利润大幅增长主要系公司战略投资人工智能企业市值上升产生13.37 亿元（税后）公允价值变动收益，扣非归母净利润下降主要系延续疫情因素订单交付确认周期延长所致。 预计将逐季走出疫情影响，看好全年业绩复苏到成长。公司从事轨道交通、城市交通业务受宏观经济、项目建设招标情况、项目交付进度等因素影响，2022年受疫情因素扰动造成业绩波动。我们认为，随着疫情因素的渐进解除，公司业绩有望看到逐季改善，并有望实现全年业绩复苏的成长逻辑。此外，公司持续布局人工智能、数字孪生、大数据等核心技术，不断强化数字经济发展战略，打造“AI+交通”行业发展方向，料将进一步提升公司竞争力。 风险因素：宏观经济承压带来项目不确定性的风险；市场竞争加剧的风险；数字孪生等技术发展不及预期的风险；公司轨交项目建设进度不及预期的风险；公司应收账款坏账风险等。 盈利预测、估值与评级：公司长期聚焦于智慧交通的赛道，深耕人工智能、大数据、数字孪生核心技术，赋能数字交通行业发展。公司2022 年全年业绩及2023 年一季度业绩整体符合预期，我们认为随着疫情因素的逐步解除，公司全年有望实现业绩复苏的成长逻辑。我们维持公司盈利预测，参考可比公司（千方科技、广电运通）2023 年平均31 倍PE 估值情况（wind 一致预期），综合考虑公司市值规模等差异因素，给予佳都科技25 倍PE，对应目标价9.0 元，维持“买入”评级。

佳都科技(600728)2022年年度业绩快报及2023年一季度业绩预告点评：业绩符合预期 看好全年复苏成长

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FY23Q1（2022/9/1-11/30）Uniqlo 大中华区营收约75 亿（人民币，以1月12 日汇率将原始财报数据换算为人民币，下同），同比减少3.2%；北美及欧洲营收约52 亿，同增21%；日本营收约124 亿，同增6%；公司营收约367 亿，同增14%，归母净利约44 亿，同减9%。 UNIQLO 大中华收入受到出行限制影响，消费者消费意愿下降，一度曾有247 家门店临时关店；同时毛利率因原材料价格上涨和汇率对成本不利影响小幅下滑。 随着疫情防控优化，23 年1 月销售快速修复，近期同店销售额同比双位数增长，公司相信在后疫情时代会逐步回归增长轨道。 截至FY23Q1 公司库存约293 亿元，较22 年8 月增长17%，主要系1）21年同期由于供应链到货延迟库存较低；2）日元贬值；其中Uniqlo 大中华区存货环比增长至略高状态，但主要为核心产品，计划将在FY24 进行库存清理。 UNIQLO 大中华区计划持续强劲开店。公司宣布22 年11 月在全国将继续新开10 余家店，新店选址包括长三角增长引擎江苏、浙江和西部直辖市重庆等，并首次进入宿迁、慈溪、宣城这类三四线城市。截至22 年10 月底，优衣库在中国已开设超过900 家店铺。公司指引预计至2023 年8 月底，集团门店数将达到3747 间，其中日本UNIQLO 809 间，海外UNIQLO 1740间，GU 469 间。 公司为了“成为全球第一品牌”，在持续扩展事业的同时，兼顾并行可持续发展，致力于生产以顾客为本的商品、加速在全球开设门店、构建门店与网络商店一体融合的购物体验。 公司维持指引FY23 营收1359 亿，同增15%，营业利润180 亿元，同增18%。公司预计FY23H1 除大中华区外收入和利润按照预期增长；大中华区不确定性仍存，但进入1 月以来快速恢复，有望在FY23H2 重返增长轨道。 风险提示：终端零售不及预期；供应链问题；行业原材料价格波动上升、人力成本高增等

纺织服装行业动态研究：迅销(优衣库)：FY23Q1收入双位数增长 大中华区近期快速恢复 预计23年中重拾增长

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2022Q4 流水承压但好于行业及国际品牌，维持“买入”评级 2022Q4 流水受疫情管控和疫情感染达峰影响，但安踏品牌库存折扣稳定、FILA库存改善、其他品牌仍有增长。流水承压导致负经营杠杆，且去库、客流及消费意愿恢复仍需时间， 我们下调盈利预测， 预计2022-2024 年净利润为72.2/92.1/110.1 亿元（此前为80.6/95.4/113.8 亿元），对应EPS 为2.7/3.4/4.1 元，当前股价对应PE 为35.8/28/23.5 倍，考虑公司元旦零售表现亮眼、动态管理下预计库存改善，看好公司把握消费复苏后的增长机遇，继续维持“买入”评级。 主品牌：2022Q4 流水表现好于行业，库销比与折扣保持稳定（1）流水：2022 年流水录得低单增长，2022Q4 在冬奥高基数及疫情感染达峰扰动下流水录得高单下滑，其中分渠道看：预计电商仍有增长，线下渠道中双下滑主要因疫情管控闭店、员工感染影响经营。（2）经营情况：截至2022Q4 库销比略超5，折扣环比基本持平，新品占比环比改善。预计2023 年继续推进赢领计划，继续品牌向上、产品创新、渠道拓迁及效率提升等举措，预计线下双位数增长，线上增速快于线下且以利润优先高质量发展。 FILA：库销比环比2022Q3 改善，正价店折扣维持良好，线上渠道持续高增（1）流水：2022 年流水录得低单下滑，其中大货高单下滑、儿童中单增长、Fusion+高双增长；2022Q4 流水录得10-20%低段下滑，其中分品类预计大货流水下滑中双、儿童下滑低双、潮牌增长高单；分渠道预计电商渠道40%左右高增长、线下承压。（2）经营表现：截至2022Q4 正价折扣维持良好，库销比预计6-7（Q3 为7-8）。预计2023 年随着线下零售改善，FILA 线下店效具备较大弹性。 其他品牌：2022Q4 库存可控范围内环比略高、折扣稳定可隆及迪桑特品牌2022 年流水录得20-25%增长，2022Q4 流水录得10-20%增长。 可隆及迪桑特库销比环比略高但可控，折扣方面可隆维持7-8 折、迪桑特9 折。 集团户外布局完整，覆盖不同消费人群及品类，预计2023 年仍高质量高速增长。 风险提示：疫情反复影响零售表现、DTC 改革不及预期、户外需求疲软。

安踏体育(02020.HK)港股公司信息更新报告：2022Q4流水好于行业及国际品牌 FILA库销比环比改善

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公司公告2022 年报：1）业绩表现：22 年营收3910.6 亿，同比+17.2%；归母净利1095.9 亿，同比+22.7%；扣非归母净利1090.3 亿，同比+22.3%。Q4 营收745.2 亿，同比-27.1%、环比-29.5%；归母净利123.8 亿，同比-43.0%、环比-61.9%；扣非归母净利润123.1 亿。2）成本端： Q4 营业成本462.9 亿，同比-25.7%、环比-23.3%；三费比率3.2%，同比-1.5pts。3）现金流：Q4 经营净现金303.6 亿，同比-46.7%、环比-43.7%。4）利润率： Q4 毛利率37.9%，同比-1.2、环比-5.1pts；归母净利率16.6%，同比-4.6、环比-14.1pts；扣非归母净利率16.5%。5）分红：年度共计派发现金红利547.22 亿，派息比率约50%。 需求超预期下滑致量价环比下行，箱管成本改善明显。1）收入端，Q4 集运收入728.2 亿，同比-27.7%，跨太平洋/亚欧/亚洲内/其他国际/中国大陆航线收入182.2/171.0/178.6/119.3/37.1 亿，同比-32.3%/-39.7%/-20.4%/-23.2%/+5.3%。2）货量，Q4 箱运量587.8 万TEU，同比-9.1%、环比-3.1%，其中跨太平洋/亚欧/亚洲内/其他国际/中国大陆分别同比-15.5%/-12.1%/-3.4%/-3.1%/-13.1%，环比-11.5%/-4.4%/+0.3%/-1.5%/-0.8%。3）单箱收入，Q4 国际单箱收入1876 美元/TEU，同比-33.1%、环比-33.8%，其中跨太平洋/亚欧/亚洲内/其他国际分别同比-30.6%/-39.9%/-26.9%/-28.8%，环比-40.7%/-34.0%/-30.4%/-18.7%；内贸单箱收入3385 元/TEU，同比+21.7%/环比+24.6%。4）单箱成本，Q4 集运单箱成本约1093 美元/TEU，同比-27%/环比-24%。2H22 集运单箱成本1162 美元/TEU，同比+21%/环比-7%；其中单箱设备及货物成本/航程成本/船舶成本分别同比+8%/+47%/+40%，环比-23%/+14%/+28%。5）集运利润，Q4 集运EBITMargin35.4%，同比+0.8/环比-8.9pts；集运净利率26.7%，同比-0.3/环比-10.8pts。 短期运价有望底部反弹，中期关注有效供给与名义供给差异变化。2H22 以来需求压力测试带来的运价冲击超出预期，当前CCFI、SCFI 分别跌至20 年9月、20 年6 月水平，部分航线跌至主流船公司盈亏平衡线以下，我们认为此前超高景气运价非常态，但当前部分航线历史低位的运价同样并非正常水平。 随着海外重新补库、进口需求回暖，运价有望低位反弹，美国零售商联合会NRF 预测进口箱量3 月起逐月回升。重点关注今年新长协切换后，23Q3 起有望开始验证新常态下的利润中枢范围。中期看，新船集中交付带来名义供给增量较大，建议关注老旧船拆解、环保限速、停航等导致的有效供给边际减少，或一定程度对冲23-25 年表观供需压力。 投资建议：1）盈利预测，考虑海外需求承压，我们下调2023 年预测至283.1亿（原预测506 亿），维持2024 年预测200 亿，新增2025 年预测210.4 亿，对应EPS 为1.76/1.24/1.31 元，对应PE 为6/9/8 倍。2）我们认为市场过于关注行业下行的悲观预期而低估公司内在价值，公司作为全球领先的央企集运龙头，低估值、高股息，理应较传统强周期企业的底部悲观估值体系有所改观，长期看好公司盈利中枢验证与“船到链”端到端转型后的央企周期价值跃升。3）我们预期2024 年行业进入常态化阶段，以预期利润给予12 倍PE，对应目标市值2400 亿，对应股价14.9 元，预期较现价35%空间，“强推”评级。 风险提示：欧美进口需求大幅下滑，即期运价低于长协价，运力大规模扩张等。

中远海控(601919)：Q4归母净利同比-43%至123.8亿 年度分红率50% 持续看好央企周期价值跃升

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投资要点： 公司公告全资子公司包头永和新材料有限公司拟与内蒙古自治区包头市九原区人民政府签署《项目投资协议书》，投建“包头永和新能源材料产业园项目”，项目预计总投资额为60.55亿元。同时公告向特定对象发行A 股股票预案：拟募集资金总额（含发行费用）不超过35亿元；其中30 亿元用于包头永和新材料有限公司新能源材料产业园项目，5 亿元用于补充流动资金。 依托内蒙古丰富的资源优势打造氟化工产业的循环经济模式，完善和巩固公司产业链布局。 包头永和新能源材料产业园项目”总投资额为60.55 亿元，建设周期48 个月，建设包括40万吨/年废盐综合利用装置（烧碱40 万吨）、24 万吨/年甲烷氯化物作为基础原料，建设12万吨/年HCFC-22，6 万吨/年TFE、4.8 万吨/年HFP 和5 万吨/年HCC-240fa 作为中间产品配套，下游建设2 万吨/年HFO-1234yf、1.3 万吨/年HFO-1234ze 联产1 万吨HCFO-1233zd、1 万吨/年全氟己酮、18 万吨/年一氯甲烷、25 万吨/年氯化钙、5 万吨/年合成氨、6 万吨/年氯乙烯。加大对氟化工原料及中游产品的建设，提升公司产品稳定供应能力，提前布局新型环保制冷剂及灭火剂板块，公司测算本项目的投资财务内部收益率为24.35%（所得税后）。 前瞻性布局第四代制冷剂，打造国内一流氟化工一体化产业基地。目前三代制冷剂已结束配额基准期并将进入配额管理、产销量逐步削减的阶段，未来具有零臭氧潜能值、低全球变暖潜能值、制冷能效高、安全性高等特点的第四代制冷剂将逐步进入市场，代表产品包括R1234ze 和R1234yf 等。目前第四代制冷剂由于应用专利限制以及成本过高，目前应用并不广泛。第四代制冷剂的核心专利被霍尼韦尔、科慕、阿科玛、大金氟化工等国际企业垄断，国内企业尚处于起步阶段。公司借助本次募投项目的建设率先实现第四代制冷剂领域的战略布局，进而逐步完成公司核心氟碳化学品产品的迭代升级，有效抓住制冷剂产品迭代的快速发展机遇，巩固公司多样化产品的布局优势。 投资分析意见：投建原料甲烷氯化物，完善公司氟化工一体化战略布局，三代制冷剂配额争夺战已结束，氟化工行业景气拐点向上，公司加大力度延伸产业链向含氟聚合物、氟精细化学品等高附加值产品发展，前瞻性布局四代制冷剂，奠定未来业绩高增速以及成长性。我们维持公司2022-2024 年归母净利润预测分别为3.10、6.50、9.45 亿元，对应EPS 为1.15、2.40、3.49 元，当前市值对应PE 为41、20、14 倍，维持“增持“评级。 风险提示：1）公司三代制冷剂配额低于预期；2）新项目进展不及预期；3）制冷剂价格修复不及预期；4）下游房地产及汽车行业需求恢复不及预期

永和股份(605020)：定增布局原料及第四代制冷剂 依托内蒙古资源优势打造国内领先的氟化工一体化产业基地

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核心观点 公司发布2023 年第一季度业绩预告公告，2023 年一季度公司预计实现归母净利润3.3-3.8 亿元，同比增长1425%-1656%，预计实现扣非归母净利润3.2-3.7 亿元，同比增长1382%-1613%。一季度公司电池片出货4.81GW，同比增长160.78%。公司TOPCon项目投产在即，N 型产能占比持续提升。TOPCon 电池紧缺有望延续，看好公司全年盈利能力维持高位。 事件 公司发布2023 年一季度业绩预告 2023 年一季度公司预计实现归母净利润3.3-3.8 亿元，同比增长1425%-1656%，预计实现扣非归母净利润3.2-3.7 亿元，同比增长1382%-1613%。 简评 电池片出货4.81GW，同比增长160.78% 2023 年一季度行业需求向暖，市场对N 型产品需求不断提升，公司实现电池片出货和盈利能力大幅提升。2023 年一季度公司电池片出货4.81GW，其中TOPCon 出货2.5GW，PERC 出货2.31GW。 TOPCon 项目投产在即，N 型产能占比持续提升公司滁州二期10GW TOPCon 项目预计4 月份满产，涟水13GWTOPCon 项目预计将于23 年年中投产，投产后公司N 型产能将达31GW。我们预计公司2023 年底产能达40.5GW，其中N 型产能31GW，P 型产能9.5GW，N 型产能占比达76.5%，TOPCon占比有望大幅提升。 TOPCon 电池紧缺有望延续，看好公司全年盈利能力维持高位在下游需求快速放量的背景下，组件企业外采TOPCon 电池需求较为旺盛。根据我们测算，2023 年TOPCon 电池有效供给预计在100-120GW，相对行业总需求来说较为紧张。随着组件企业外采电池需求增多，TOPCon 相较PERC 电池溢价持续扩大，看好公司TOPCon 电池全年盈利弹性。 盈利预测：公司作为TOPCon 头部电池企业，电池效率、良率等参数在行业中处于领先地位。我们预计2023-2025年归母净利润分别为24.74、34.73、41.83 亿元，对应4 月14 日收盘价PE 分别为7.5、5.3、4.4 倍，维持“买入”评级。 风险提示：1、TOPCon 扩产不及预期：目前公司规划TOPCon 扩产规模较大，如果后续滁州二期爬坡进度不及预期或者涟水项目投产时间延后，将对公司2023 年盈利造成负面影响；2、光伏终端需求不及预期。电池需求可能受到疫情反复、需求疲软影响而不及预期；产量端可能受到上游原材料价格大幅波动、限电、疫情反复等影响不及预期，进而影响公司相关业务出货量及盈利能力；3、行业竞争加剧的风险：目前行业TOPCon 扩产计划较多，后续公司可能面临行业竞争加剧的风险。

钧达股份(002865)2023年Q1业绩预告点评：TOPCON占比大幅提升 看好全年TOPCON盈利弹性

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公司发布2022 年度业绩预增公告，预计实现归母净利润为1.55-1.70 亿元，同比增加46.1%-60.24%，实现扣非归母净利润为1.40-1.55 亿元，同比增加39.68%-54.64%，以中位数预估归母净利润及扣非归母净利润为1.625、1.475 亿元，符合我们此前预期，剔除股权激励费用影响（2021-2022 年激励成本摊销分别约144.73、1647.67万元），扣非归母净利润同比增长超60%。以中位数估算公司单四季度扣非归母净利润约0.22 亿元，我们预计主要系股权激励费用以及泌尿外科等择期手术波动影响，扣除激励费用影响单四季度扣非归母净利润可实现同比增长超50%，公司整体业绩保持快速增长。 内外销产品升级兼渠道扩充，提效降本再驱业绩稳定快增外销方面，大客户新产品项目持续落地，同时部分产品自动化生产线投产，性价比进一步提升，销售订单增长较快，此外公司年初改革外销战略制定战线前移计划持续推进，凭借产品技术优势、产能优势进一步拓展海外市场；内销方面，虽然局部地区受到疫情影响，但其他区域的销售势头仍保持上升趋势，尤其导尿线，麻醉线和泌尿外科线重点产品和新产品增长较快，新增入院数量持续提升，优势业务领先地位持续巩固，此外公司持续加强内部管理提效降本，保持经营业绩稳定快速增长。 投资建议 考虑到公司基本面发生全面积极变化，销售架构调整驱动内销发力、重磅创新型高毛利率品种上市放量，同时外销市场具备可持续发展潜力，结合股权激励预期公司业绩持续快速增长，维持盈利预测，预计2022-2024 年实现营业收入14.11/17.80/22.63 亿元，分别同比增长26.1%/26.2%/27.1%，实现归母净利润1.60/2.16/2.81 亿元，分别同比增长51.0%/34.8%/30.3%，EPS 为0.55/0.74/0.96 元/股，对应2023 年1 月16 日22.62 元/股的收盘价，PE 分别为41/31/24X，维持“买入”评级。 风险提示 国际形势扰动风险，业绩预告与最终年报存在差异可能，客户拓展或订单不及预期风险，汇率波动风险，技术人才流失风险， 产品质量控制风险。

维力医疗(603309)点评报告：公司发布年度预增公告 剔除股权激励费用影响后扣非归母净利润同比增超60%

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3 月17 日，百度“萝卜快跑”首批获准在京开展全无人自动驾驶示范应用，这是全球范围内全无人车队首次在首都城市落地，至此，萝卜快跑已在北京、武汉、重庆三个城市开启全无人自动驾驶出行服务。萝卜快跑（Robotaxi）作为公司L4 级别自动驾驶的落地场景，随着硬件成本的优化，商业化的进程有望加速。公司已经部署约600 台运营车辆，后续来看，公司预计六代车将在年内实现量产落地， 此次北京全无人自动驾驶牌照的获取， 料将进一步压缩Robotaxi 的运营成本。我们持续看好公司中长期的成长性，继续维持公司的“买入”评级。 事件回顾：萝卜快跑在京获取全无人自动驾驶运营牌照，加速商业化落地。根据公司披露，百度“萝卜快跑”首批获准在京开展全无人自动驾驶示范应用。 公司计划在政策条件下，共投入10 辆全无人自动驾驶车，在北京经开区60 平方公里范围内划定区域开展全无人自动驾驶示范应用。我们认为， 此举不仅进一步降低了公司Robotaxi 的运营成本， 而且为后续自动驾驶的持续落地以及实际运行效果的迭代提供基础。 商业化进展：累计订单量超200 万，亦庄运营效果出众。根据公司2022 年四季报的披露，萝卜快跑的当季度订单量超过56 万单，累计订单量超过200 万单。 在此前的测试中，主驾无人的比例超过20%（亦庄地区），显示出市场正在逐步接受高阶自动驾驶。亦庄地区作为百度运营规模较大的地区，亦逐步取得积极进展。根据公司披露，在亦庄地区，单车日均订单量超20 单，超过传统网约车。此次全无人自动驾驶测试的推进，亦有望进一步提升市场对无人驾驶的接受度。目前百度在全国范围内已经部署600 辆量级的Robotaxi 车辆，其中亦庄地区大约在百辆以上。我们认为，后续市场对Robotaxi 的需求有望稳定增长。 成本优化：人工成本有望大幅下降，六代车有望降低硬件成本。根据IDC 以及麦肯锡等机构数据，司机成本在Robotaxi 的运营成本中占比超过70%，是Robotaxi 运营中最大的成本项。虽然目前百度对全无人驾驶车辆的部署仍相对较少，但展望后续，若全无人能够持续推广，实际运营成本将大幅下降。此外，百度目前运营的车辆为Apollo 研发的第五代无人驾驶车辆，单车成本为48 万。 公司研发的六代车单车成本为25 万，压缩将近一半，公司预计将在年内进行量产。我们认为，随着无人化自动驾驶与硬件成本的持续优化，百度Robotaxi 的利润率有望逐步改善。 后续展望：自动驾驶商业化稳步推进，智能驾驶等业务有望给予远期弹性。市场当前对公司自动驾驶业务的分歧较大，主要聚焦在产品竞争力、行业格局、商业化等领域。我们认为，从公司无人化的进展来看，百度是首批获准在京开展全无人自动驾驶示范应用的公司，其先发优势明显。在竞争当中，公司具备全栈开发能力，具备AI、云计算、芯片以及高精地图等产品，而在道路端，百度智能交通亦能够持续赋能Robotaxi、智能驾驶等相关业务，整体实力在国内位居前列。商业化层面，根据公司财报，除Robotaxi 的商业化外，百度亦在智能驾驶方案领域获得百亿量级以上的订单，并与比亚迪等相关车企达成合作，有望在后续2-3 年持续释放为收入。我们认为，随着上述业务的持续推进，在产生一定量的收入和利润后，上述业务的价值有望得到重估。 风险因素：AI 核心技术发展不及预期风险；科技领域政策监管持续收紧风险；全球宏观经济复苏不及预期风险；宏观经济波动导致国内企业IT 支出不及预期风险；全球云计算市场发展不及预期风险；企业数据泄露、信息安全风险；行业竞争持续加剧风险等。 投资策略：Robotaxi 以及自动驾驶业务作为百度远期的第三增长曲线，有望在此次无人化自动驾驶车辆运营后加速迭代与商业化进程。百度在自动驾驶领域具备全栈研发与落地的能力，后续相关业务落地之后有望带来价值重估与估值弹性。我们看好公司在自动驾驶产业化过程中的增长潜力，维持公司盈利预测，参考SOTP 估值（后附表），给予公司2023 年18xPE（Non-GAAP），维持公司港股目标价153 港元、美股目标价156 美元，维持公司港股与美股的“买入”评级。

百度集团(09888.HK)重大事项点评：萝卜快跑获得在京全无人自动驾驶测试牌照 ROBOTAXI加速落地

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核心观点 3 月3 日，国务院国资委召开会议，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署，指出国资国企要突出效益效率，加快转变发展方式，聚焦全员劳动生产率、净资产收益率、经济增加值率等指标；突出创新驱动，提升基础研究能力等。在政策引导下，持续深化国有企业改革，切实加大科技创新工作力度，开展对标世界一流企业专项行动，将有效促进国有企业发展方式加快转变、质量效益显著提升，尤其是对于基础化工、石油化工、煤炭等领域国有企业，上下游产业链涉及到社会生产各方面，是关系到国计民生的基础行业，在对标世界一流过程中，板块及企业价值有望提升。 事件： 3 月3 日，国务院国资委召开会议，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署。 简评 对标世界一流，化工、煤炭国有企业及板块价值有望提升3 月3 日，国务院国资委会议中指出，面对新一轮科技革命和产业变革，对标世界一流，国有企业在效率效益、战略性新兴产业布局、科技创新能力支撑等方面仍有提升空间，国企要突出效益效率，加快转变发展方式，聚焦全员劳动生产率、净资产收益率、经济增加值率等指标，有针对性地抓好提质增效稳增长，切实提高资产回报水平；要突出创新驱动，提升基础研究能力，充分发挥企业创新决策、研发投入、科研组织、成果转化的主体作用。在政策引导下，持续深化国有企业改革，切实加大科技创新工作力度，扎实推进高质量发展，多层次、多领域组织开展对标世界一流企业专项行动，将有效促进国有企业发展方式加快转变、质量效益显著提升；尤其是对于基础化工、石油化工、煤炭等领域国有企业，其上下游产业链涉及到社会生产各方面，是关系到国计民生的基础行业，在对标世界一流过程中，将发挥重要支撑作用，相关板块及企业价值有望提升。 中国海油：油气开发龙头alpha 属性突出且估值低位中国原油进口依赖度较高，中国海油为保障国家能源安全做出重大贡献。公司2022 年净产量目标为600-610百万桶油当量，同比增长5-7%；2023 年和2024 年净产量预计达640-650 和680-690 百万桶油当量；在油气行业增储上产“七年行动计划”背景下，公司年产量复合增速有望达8%的高个位数增长，内生增长动能强劲。2022 年前三季度公司油气净产量461.5 百万桶油当量，同比增长9.30%。 加强创新引领，加快推动海洋油气资源开发。2022 年前三季度公司共获得14 个新发现并成功评价20 个含油气构造。以“深海一号”为代表，中海油向深水、深层、高温高压等新领域挺进，持续提高油气供应能力，积极推动效益开发。 公司近年来在资本开支和增储上产节奏上赶超埃克森美孚、壳牌等国际巨头，并将不断加码布局清洁能源，2021 年天然气业务占比约为21%，预计在2025 年将达到30%以上，具有较高的需求成长性。 中国化学：技术+产业一体化发展，新材料项目不断规划布局中国化学是我国石油和化学工业体系建设的代表企业，在基础化工、石油化工、煤化工上具备领先优势，可提供项目全生命周期工程服务，在国内外占据较大的市场份额。公司传统主业为化工专用工程，主要为化工企业提供工程施工等服务，未来2-3 年公司工程业务有望维持强劲表现：包括在手订单的逐步转化、海外订单占比的常态化等方面，将促进板块收入端有望维持增长、利润率也有望修复，有较为良好的发展前景。 此外，公司坚持创新驱动，探索“技术＋产业”的一体化开发模式，聚焦于高性能纤维、特种合成橡胶、工程塑料等化工新材料和特种化学品研发，主攻己二腈、气凝胶等新材料行业高附加值产品领域，并达到国际先进水平。其中，中国化学国产己二腈装置突破国外技术限制，2022 年7 月31 日天辰齐翔己二腈项目开车成功并产出优级产品。作为国内首台套采用自有技术、解决我国高端聚酰胺新材料产业链“卡脖子”难题、开创工业化生产的标志性项目，打破了国外对我国己二腈的技术封锁和垄断，填补了国内技术和产业空白。未来随着公司新材料产品逐步发展兑现，公司长期成长空间广阔。 中泰化学：氯碱龙头，产业链拓展和国企改革双驱动中泰化学是我国氯碱及粘胶纤维龙头企业，年产能包括205 万吨PVC、146 万吨离子膜烧碱、73 万吨粘胶纤维、270 万锭粘胶纱、280 万吨电石、193.75 万千瓦背压机组。公司控股股东为新疆中泰（集团）有限责任公司（简称中泰集团），实控人为新疆国资委。中泰集团是新疆人数最多、资产最大的国有企业之一，属自治区大型一类企业，是新疆重要的投融资主体和授权的国有资产经营主体，承担着政府投、融资及资本运营的平台作用。根据最新公告，截至2023 年3 月13 日，中泰集团及中泰资本累计增持公司股份9456.90万股，占公司总股本的3.64%，增持金额小计7.11 亿元。当前中泰集团及一致行动人共计持有公司26.47%股份。考虑到中泰集团为新疆国资委序列最重要国企平台之一，而新疆地区上游资源丰富，未来通过国企改革注入优质资产的潜在看点丰富。与此同时，公司积极布局BDO、甲醇、三氯氢硅等项目，拓宽产业链版图，增强综合盈利能力。其中控股子公司金晖兆丰的全资子公司金晖科技的30 万吨BDO 于2022 年5月初开工建设，预计2023 年10 月后建成试产。 华锦股份：石化一体化产业布局，多元化产品线发展华锦股份是大型炼油化工一体化综合性石油化工企业，具有较强的整体规模实力，是国内重要的成品油、中间石化产品、化工产品生产企业，并拥有独立的公用工程、环境保护系统，及铁路运输、公路运输配套设施。公司当前主要布局石油化工、化学肥料、道路沥青三大板块，构建炼油、聚烯烃、ABS、偏三甲苯等特点鲜明的炼化一体化产业链，形成了800 万吨/年炼油、50 万吨/年乙烯、100 万吨/年道路沥青、90 万吨/年润滑油基础油、132 万吨/年尿素等产品生产规模，依托产业一体化优势与产品多样化优势，将在行业内保持竞争力。 我国煤炭资源相对丰富，煤炭对能源产业链安全至关重要，其中煤炭及煤化工板块国企发挥了重要作用。 建议关注煤炭资源企业中国神华，推荐优质煤化工国有企业华鲁恒升、鲁西化工。此外，重点关注实现MDI 等核心原材料的国产替代，引领中国化工企业走向全球的代表性化工企业万华化学，以及国内油气、石油化工行业巨头中国石油、中国石化。 风险分析 （1）原油、 煤炭价格上行或下行超预期：原油价格与国际政治经济形势高度关联且具波动较大，原油何煤炭价格大幅波动时，都会影响下游化工产业链价格价差和盈利稳定性，进而影响部分板块或公司的盈利能力；（2）行业竞争格局变化：国内炼油及化工配套项目较多，可能造成某类产品板块产能局部过剩，进而加剧行业竞争，挤压业内盈利空间；（3）宏观经济波动，全球经济下行：炼化产品下游分支众多且分布较广，与宏观经济形势关联度较高，经济下行可能影响行业产品需求。

中信建投化工及能源开采行业简评报告：国有企业对标开展世界一流企业价值创造 将促进化工国有企业及板块价值提升

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半导体：台湾2023 年2 月半导体整体收入（重点上市公司合计，下同）3,094 亿新台币(同比-8%，下同），其中数字设计（-22%）、CMOS（-18%）、指纹（-8%）、模拟设计（-36%）、功率分立（-18%）、逻辑代工（+6%）、化合物代工（-45%）、存储（-35%）、封测（-12%）、材料（-1%）、设备（0%）。 电子元件： 台湾2023 年2 月电子元件整体收入1,368 亿新台币(同比-4%，下同），其中电容&电阻综合经营（-7%）、电容（-8%）、电阻（-7%）、电感（+9%）、元件贸易（+1%）、陶瓷基板（-19%）、石英元件（-11%）、PCB（-13%）、基板（-18%）、电源（+12%）、连接器（+11%）。 光电子： 台湾2023 年2 月光电子整体收入828 亿新台币(同比-27%，下同），其中摄像头（+2%）、面板（+53%）、光学材料（-34%）、液晶显示模组（-31%）、背光模组（-25%）、触控产品（-39%）、照明元件（-31%）、电池及模组（+5%）、整机设备（-7%）、光学膜及玻璃（-7%）、其他（-23%）。 重点公司： 2023 年2 月台积电同比（营收同比+11%，下同）、鸿海（-12%）、联发科（-24%）、台达电（+14%）、联电（-19%）、日月光投控（-9%）、广达（-8%）、大立光（-2%）、研华（+12%）、国巨（-7%）、华硕（-13%）、联咏（-35%）、环球晶圆（+12%）、元太科技（+83%）、欣兴电子（-16%）、和硕（+8%）、硅力-KY（-42%）、南亚科（-69%）、光宝科技（-7%）、南电（0%）、友达（-37%）、瑞昱（-32%）、信骅（-33%）、可成科技（-37%）、群创光电（-29%）、臻鼎-KY（+0%）、英业达（+1%）、华邦电（-33%）、宏碁（-36%）。 投资建议：建议关注：1、智能汽车：（1.1）TIER1 和多领域布局：立讯精密、东山精密；（1.2）车规半导体：三安光电、国芯科技等；（1.3）连接器：电连技术、永贵电器、鼎通科技、瑞可达、徕木股份等；（1.4）智能座舱：京东方精电、水晶光电等；（1.5）智能驾驶：长光华芯等；（1.6）光学：宇瞳光学；（1.7）传感器： 四方光电、奥迪威等。2、XR：歌尔股份、创维数字、三利谱、智立方、华兴源创等。3、新能源+硬科技：法拉电子、江海股份、可立克等。4、半导体：（4.1）Fabless： 澜起科技、聚辰股份、国科微、雅创电子、兆易创新、晶晨股份等；（4.2）设备： 北方华创、长川科技、至纯科技等；（4.3）材料：华懋科技、雅克科技、江丰电子、鼎龙股份等；（4.4）碳化硅：三安光电等。5、手机：韦尔股份、卓胜微、力芯微等；6、特种电子：紫光国微、臻镭科技、智明达等。7、安防：海康威视、大华股份。 8、元件：三环集团、顺络电子、洁美科技等。9、科学仪器：东华测试；10、电子雷管：金奥博。 风险提示：下游需求不及预期、疫情风险

台湾科技行业月度数据库报告第四期(2023年2月)：2月行业整体营收继续承压 电源、连接器细分赛道表现良好

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动力电池行业可助力“双碳”目标实现，天然契合ESG 理念。当前，动力电池行业已迈入技术持续快速革新、电池回收利用、产业纵向一体化以及海外布局加速的发展新阶段。结合行业长期核心特点及上述提到的近期发展趋势，我们构建了动力电池ESG 精选评价体系。整体来看，我们认为技术革新及电池回收带来投资机遇，出海及产业纵向一体化布局中机遇与风险并存。 动力电池行业天然契合ESG 理念；行业一致性评价结果优秀，行业内高ESG 评价公司受资金偏好。动力电池行业作为新能源产业核心之一，可助力“双碳”目标实现，与ESG 理念天然契合；同时，ESG 理念促进动力电池行业向好发展，如促进电池能量密度及安全性逐步提升。行业层面看，动力电池一致性评价结果领先，位于30 个中信一级行业中第2 名；公司层面看，高ESG 评价企业更受资金青睐。 动力电池行业聚焦：纵向一体化及回收业务加速，海外监管趋严。 （1） 电池技术持续快速革新，固态电池成为发展新方向。动力电池在结构及材料方面持续快速革新，致使其续航里程及安全性上均有提升。除比亚迪刀片电池和宁德时代CTP 电池外，近年来固态电池成为动力电池发展新方向，固态电池有望助力动力电池获得安全性及能量密度的跨越式提升。 （2） 电池厂加快纵向一体化及电池回收业务布局。锂价在2021-2022年期间持续上涨，加速了电池厂电池回收业务及产业纵向一体化的布局。以电池厂龙头宁德时代为例，2021 年锂电池材料收入达到155 亿元，同比增长达到351%。我们认为电池回收业务及上游原材料布局均可为电池厂提供更为稳定的原料供给、大幅节约成本。 （3） 全球化布局快速发展，海外监管趋严。在全球动力电池需求增加背景下，本土电池厂利用技术及产能优势已开启全球化布局，为业务发展开辟新天地。2018 年至今，本土电池厂海外建厂项目已达24个。但海外监管趋严，本土电池厂需将电池整个生命周期中的碳足迹管理逐步迈向规范化，从而避免配套车型海外禁售风险。 动力电池ESG 重点议题聚焦：结合行业特点及当前发展趋势构建动力电池ESG 精选评价体系。我们构建了覆盖3 个一级议题、6 个二级议题、8 个三级议题共15 个指标的精选评价体系。评价体系中覆盖了符合行业长期特点的重点议题，同时亦充分考虑行业近期发展趋势：1）技术更新迭代加快，应关注研发投入及成果；2）电池厂加快电池回收业务及纵向一体化布局，应关注电池回收相关专利数据、供应商筛选及上游采矿业务相关议题；3）海外监管趋严，应关注碳足迹管理水平相关议题。 风险因素：ESG 政策推进不及预期；ESG 评价体系指标存在缺失；ESG体系量化方法主观性较强；专利数据存在缺失，电池厂上游布局统计不全。

ESG评价系列行业专题(八)：动力电池行业ESG：技术革新助力“双碳”目标 出海及纵向一体化中风险机遇并存

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核心观点： 事件：4 月5 日，Meta 发布了开源的图像分割模型Segment AnythingModel（SAM），模型的灵活度极高，能够以鼠标点击、手动框选、自动识别三种交互方式，实现图像分割，并能够给不明确的提示自动生成有效掩码，还支持文本输入prompt 来选中对象。SAM 能够自主学习，形成数据的飞轮效应，模型效果有望持续优化。 SAM 的关键突破：（1）将NLP 的prompt 引入CV 领域，具备极强的泛化能力，学会了关于物体的一般概念，能够实现零样本分割图像，或将成为CV 领域的GPT-3 时刻，实现图像分割领域通用模型的突破；（3）提供了史上最大的分割数据集SA-1B，超过11 亿个分割掩码，大幅减少了图像标注工作的需求，高质量、大规模的开源数据集有望推动整个CV 行业的研究加速发展。 应用层面，目前，Meta 已在使用SAM 类似技术进行标记照片、审核内容以及向Facebook 和Instagram 用户推荐内容等。SAM 还支持在AR、VR、内容创作、科学研究和更广泛领域的应用，并有望成为多模态大模型中的组成部分。在AR/VR 领域，SAM 可以将选中的对象升维成3D；在科学研究领域，SAM 能够帮助定位并跟踪视频中要研究的生物等；在内容创作领域，SAM 能够提升视频编辑、图片编辑等的效率、效果，有望进一步赋能包括影视动画、游戏、营销在内的多元内容创作场景，及AI+IP 场景下的多模态衍生品生成。 投资建议：AI 大模型领域，关注百度（与计算机组联合覆盖）、腾讯控股、华为、阿里巴巴（零售组覆盖）、字节等国内头部大厂的最新动态；正版图片素材库，关注视觉中国（全球最大的数字版权内容平台之一，今年业绩受益于国内营销市场回暖）；数字内容创意领域，关注有CG能力、3D 建模能力的公司风语筑、凡拓数创、丝路视觉等；图片素材产出需求较多的营销领域，关注蓝色光标、省广集团、易点天下、三人行、天下秀、天地在线、元隆雅图、浙文互联、利欧股份等；SAM有望赋能AR/VR 领域相关应用，关注创维数字、恺英网络、宝通科技、富春、力盛体育等；CV 技术赋能IP 开发多模态的衍生品，关注上海电影、阅文集团、中文在线、掌阅科技、奥飞娱乐等；CV 技术赋能影视动画、游戏的创作绘制，关注光线传媒、三七互娱、吉比特、完美世界、巨人网络、恺英网络等。 风险提示。技术迭代不及预期、产品商业化不及预期、行业竞争加剧、监管收紧等风险。

传媒行业：META发布开源的SEGMENTANYTHINGMODEL CV基础模型的突破有望加速多模态应用

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电魂网络：亚运会国风电竞引领者。电魂网络是国内领先的研运一体游戏公司，是国风MOBA 先行者，旗下2007 年出品的类Dota 端游《梦三国》系列至今仍是公司的拳头产品（占公司总收入50%左右），流水稳定性较高，并入选亚运会电竞项目。此外，公司也积极布局手游及出海业务，并收购游动网络，现有重点及次重点产品还包括《梦三国手游》、《野蛮人大作战》、《我的侠客》等。 游戏行业边际改善，电竞产业价值体现，承压之后23~24 或为公司新产品周期。行业侧看，行业在经历一年多回调后，当前已出现明显的边际改善，预计23 年主基调为版号政策放开修复供给+reopen 修复需求景气度。同期2022 年公司利润下滑较多，主要有对人员进行优化产生了一次性费用，且发生资产减值+公允价值变动损失共6811 万，造成负向影响。预计这些影响将在23 年逐步消除。 业务侧看，存量游戏稳定性较高。一方面，以《梦三国》为代表的存量端游稳定性较高，主要系MOBA 品类优势，叠加公司高频的版本迭代+完善的电竞赛事体系较好维系了老用户。同时，《梦三国2》入选亚运会电竞项目，比赛更高的曝光度配合公司的买量计划，或为公司带来增量用户，同IP 的《梦三国手游》流水有望受益。 另一方面，公司23~24 年储备较多新品，有望贡献较大弹性。其中公司自研游戏《野蛮人大作战2》（野蛮人1 口碑较好）已与网易伏羲合作开发AI 对战机器人，并在GDC 大会上进行展示，可期待后续游戏上线表现。此外可期待公司创始人余晓亮储备在研休闲题材新游《代号：一剑》的表现。 积极拥抱AI，打开长期想象空间。公司AI 布局相对积极，已在AI 绘画、AIbot等方面有运用落地。1）AI-bot：公司以MOBA 品类为主，与AI-bot 适配性较高，且公司与网易伏羲合作紧密，合作的AI 对战机器人已在新作《野蛮人大作战2》落地（已在GDC 大会上展示），在决策、拟人化等方面都表现较好，且拟上线不同风格的AI 机器人，有望进一步提升游戏体验，打开长期想象空间。2）AI 绘画：公司已积极利用AI 生成2D 原画，在部分游戏中有落地，生产效率提升明显，后续有望在已有团队规模的基础上实现产能提升，可关注后续公司产品研发节奏。 投资建议：我们看好公司23 年的业绩修复及降本增效效果体现。《梦三国2》 端游韧性较强，为公司提供一定的安全垫，同时有望受益于亚运会电竞正向刺激；短期预计公司有望受益于降本增效与亚运会、中期有望受益于23~24 新产品线、长期有望受益于拥抱AI。我们预计公司2023/24/25 年归母净利润分别为3.75/4.72/5.31 亿元，同比增速86.6%/25.8%/12.6%，当前股价对应26/21/19倍 PE。采用相对估值法进行估值，参考可比公司（三七互娱、吉比特、完美世界、盛天网络、神州泰岳）24 年平均 PE，我们给予公司2024 年 26 倍 PE，目标市值122.67 亿元，对应目标价49.91 元，首次覆盖，予以“推荐”评级。 风险提示：游戏上线不及预期，老游流水下滑过快，产品上线时点晚于预期，大股东公告减持计划，行业监管风险等。

电魂网络(603258)深度研究报告：亚运会国风电竞引领者 借力伏羲拥抱AI游戏 看好23~24新产品周期

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指数情况：2 月第一周，恒生科技指数录得下跌，单周跌幅为3.72%。同期，纳斯达克互联网指数录得上涨，单周涨幅为4.05%。截至2023 年2 月3 日，恒生科技指数PS-TTM 为2.3x，处于恒生科技指数成立以来34.35%分位点。 个股方面，互联网板块股票涨跌不一。港股方面，金山软件、阅文集团、金蝶国际为本周表现前三的股票；美股方面，百度、SEA、贝壳为本周表现前三的股票。年初至今，阅文集团、贝壳、SEA 为涨幅前三的股票，累计涨幅分别为38.3%、35.6%、35.4%。 资金流向：美团为南向资金净流入第一。在恒生科技指数成分股中，南向资金净流入前五的公司分别为美团-W、商汤-W、阅文集团、理想汽车-W、小米集团-W；非南向资金净流入前五的公司分别为腾讯控股、舜宇光学科技、小鹏汽车-W、小米集团-W、中芯国际。 互联网板块重点新闻：行业新闻：1）中国证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见。2）ChatGPT：①OpenAI 推出ChatGPT付费订阅版；②微软将在未来几周内把ChatGPT 整合到必应搜索中。 公司动态：1）腾讯开放世界游戏《黎明觉醒：生机》2 月不删档测试；2）京东：今年3 月底京东印尼官网将停止服务；3）阿里巴巴：1688 组织架构调整；4）快手：快聘推出“新春招工会”；5）抖音：近期上线图书聚合页功能。 投资建议：基于春节期间各行业、公司的表现，我们的推荐顺序如下： 1）第一梯队：春节期间游戏、支付业务表现强劲的互联网龙头腾讯；预计随消费复苏，显著受益的电商公司拼多多；2）第二梯队：受益于版号常态化，以及娱乐消费需求复苏的游戏龙头网易；受益于消费复苏的电商龙头阿里巴巴；3）第三梯队：受益于线下消费需求及游戏广告复苏的互联网公司美团、快手。 风险提示：政策风险，疫情反复的风险，短视频行业竞争格局恶化的风险，宏观经济下行导致广告大盘增速不及预期的风险，游戏公司新产品不能如期上线或者表现不及预期的风险等。

互联网行业周报(23年第5周)：OPENAI推出CHATGPT付费订阅版 腾讯《黎明觉醒：生机》2月不删档

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核心推荐 基础化工重点 核心资产（万华化学、华鲁恒升、扬农化工、新和成）；钛白粉（龙佰集团）、碳纤维（光威复材）、沸石/OLED（万润股份）、农药（扬农化工、广信股份）、复合肥（新洋丰）等。 石油化工重点 OPEC+联合减产形成油价底部支撑，但仍需关注非OPEC 产量（加拿大重质油、巴西、中亚）、全球宏观经济下行风险与贸易风险进一步发酵对油价的影响。推荐聚酯产业链一体化建设加快并进军大炼化、布局C2/C3 轻烃裂解的优秀民营炼化企业（荣盛石化、东方盛虹、卫星化学、桐昆股份、恒力石化）；关注宝丰能源。 每周行业动态更新 本周化工品价格指数上涨，核心原料油价上涨，LPG 气上涨，LNG 气持平，煤价下跌；C1、磷化工、聚氨酯部分产品价格上涨。 本周中国化工品价格指数CCPI+0.5%；核心原料价格布油+3.1%，进口LPG+4.6%，国产LNG 气持平，烟煤-1.7%。 原料端，C1 部分产品价格上涨；制品端，磷化工、聚氨酯部分产品价格上涨，氯碱、农药、塑料部分产品价格下跌。 本周布油上涨，美油下跌，俄罗斯3 月起将减产，需求预期支撑增强。 本周布油结算价从82.2 涨至84.8 美元/桶（涨幅3.1%）、美油结算价从78.5 跌至78.2 美元/桶（跌幅0.4%）；美国商业原油库存4.80亿桶（周环比+0.2%），美国原油钻井数592 口（周环比-1.3%）。 供应端，根据隆众资讯，市场普遍认为OPEC+减产政策暂不会进行调整，且俄罗斯3 月起将减产50 万桶/日，叠加伊朗问题延续僵局，供应趋紧预期仍在。需求端，根据隆众资讯，需求方面的主要利空依然来自于欧美持续加息背景下的经济忧虑，但中国近期经济数据出现强劲反弹，对需求预期的支撑开始增强，进入3 月后新的积极信号仍可能持续释放，美国商业原油累库趋势未改，但周内涨幅已有缩窄。政策面来看，根据隆众资讯，虽有鹰派言论浮现，但美联储3 月会议加息25 个基点仍是大概率事件，对油价的影响力度或有限。地缘政治 来看，根据隆众资讯，俄乌局势暂未出现进一步激化，双方可能仍处于春季大规模攻势到来前的蓄势期，地缘影响短期内或较为有限。 天然气价跟踪： 价格跟踪：本周期（2.24-3.2）欧美天然气期货涨跌不一，期货市场NBP 环比-5.38%，TTF 环比-5.98%，HH 环比+22.17%，AECO 环比+9.36%。 现货方面涨跌不一，HH 现货环比+21.23%；加拿大AECO 现货环比+9.86%，欧洲TTF 现货环比-2.48%。价差方面，东北亚LNG 现货到港均价为6200 元/吨，环比较上周-6.11%，国内市场均价为6194 元/吨，价差环比-71 元/吨（-1.13%）。 库存跟踪：根据EIA 数据显示，截至2 月24 日，美国天然气库存量为21140 亿立方英尺，环比-810 亿立方英尺（环比-3.69%，同比+21.37%），高于5 年均值。据欧洲天然气基础设施协会数据，截至2月24 日，欧洲天然气库存量为24848 亿立方英尺，环比-560 亿立方英尺（环比-2.21%，同比+112.65%）。 国内价格：本周国内LNG 主产地先扬后抑。截至3 月2 日，LNG 主产地均价为6020 元/吨，相较上周+0.33%；消费地价格下行，截至3 月2 日，LNG 主要消费地均价为6462 元/吨左右，较上周-0.17%。LNG 接收站报价6407 元/吨，较上周-1.97%。 重点化工品观点更新： 化工品价格涨跌幅： 本周价格涨幅靠前的重要产品为三氯甲烷+19%、三氯乙烯+12%、环氧丙烷+11%、邻硝基氯化苯+11%、聚合MDI+11%、硝酸+11%、软泡聚醚+10%、缬氨酸+8%、己二胺+7%等。本周价格跌幅靠前的重要产品为R142b-50%、CCMP-10%、三氯蔗糖-10%、阿特拉津-9%、烯草酮-8%、丁二烯-8%等。 新能源上游化工品价格涨跌幅： 光伏产业链相关化工品：工业硅-1%、三氯氢硅持平、纯碱（轻质持平、重质持平）、醋酸乙烯持平、EVA（光伏级）+3%等。 锂电产业链相关化工品：磷矿石(30%)持平、磷酸+2%、碳酸锂（工业级-10%、电池级-6%）、磷酸铁持平、工业磷酸一铵(73%)持平、六氟磷酸锂-10%等。 传统旺季即将来临，企业出货无压，三氯甲烷价格上涨。 本周三氯甲烷(华东)涨19.0%至3750 元/吨。需求端，根据百川盈孚，本周R22 市场维稳运行，空调售后市场延续淡季，厂家刚需采买，外贸面拿货量稳步回升，前期延迟订单已恢复，下月传统旺季即将来临形成需求利好；供给端，根据百川盈孚，山东地区厂家出货情况尚可，华东一带开工稳定，当地产出自用为主，西南地区开工维稳，新单报价宽幅上调。 下游市场回暖，主要厂家检修信息发酵，推高三氯乙烯价格。 本周三氯乙烯(华东)涨12.1%至7606 元/吨。需求端，根据百川盈孚，当前下游制冷剂市场回暖，场内询单签单积极性增加；供给端，根据 百川盈孚，本周重庆地区厂家停车检修信息在场内发酵，除重庆地区主要厂家存在停车检修外，其他地区主要厂家开工正常持稳，整体市场货源供应减少。 下游进入传统小旺季，市场供应偏紧，环氧丙烷价格上涨。 本周环氧丙烷(华东)涨11.4%至11200 元/吨。需求端，根据百川盈孚，3 月至4 月是下游主力软泡聚醚市场传统小旺季，软泡聚醚及终端工厂存备货需求，市场需求逐渐回暖好转，其他下游丙二醇市场近期亦偏强运行；供给端，根据百川盈孚，本周华东环丙大厂宁波海安1 期装置长期停产检修，国内其余环丙装置整体以稳为主，市场供应偏紧，在产企业均出货顺畅，部分限量，且工厂库存消耗至低位，形成利好。 原料支撑坚挺，下游会前补货，邻硝基氯化苯价格上涨。 本周邻硝基氯化苯涨11.1%至5000 元/吨。成本端，根据百川盈孚，本周国内氯化苯市场价格稳中上行，成本端支撑坚挺；需求端，根据百川盈孚，目前下游需求较好，另两会召开，下游采购商纷纷开启备货；供给端，根据百川盈孚，本周国内多数主流厂家开工情况正常，个别厂家降负运行，市场现货接单空间有限，且目前厂内库存较低，货源紧张。 国内供方多重利好，海外供应量有所缩减，聚合MDI 价格上涨。 本周聚合MDI(华东)涨11.1%至18000 元/吨。需求端，根据百川盈孚，部分下游进入传统旺季，终端仍处于恢复阶段；供给端，根据百川盈孚，上海某工厂对外封盘，加上西南某工厂重启时间或将推迟，以及随着月底各工厂挂结相继公布，且价格均呈现上调，经销商低价惜售情绪渐起，装置方面，根据百川盈孚，万华宁波80 万吨/年装置于2 月13 日开始检修，大概检修30 天左右，福建某工厂装置低负荷运行，西南某工厂40 万吨/年的MDI 装置于2 月6 日开始检修，因原料供给端问题，装置重启时间或将推迟，其他工厂开工均持稳跟进，海外装置，德国某工厂因电解阴线受到严重破坏，MDI 装置12.7 日发生不可抗力，目前恢复时间无法确定，巴斯夫位于比利时产能为65万吨/年MDI 装置于3 月初停车检修，预计3 月下旬重启，综合来看，海外整体供应量有所缩减。 风险提示：原料价格波动、下游需求不及预期等。

基础化工行业周报：布油上涨 美油下跌 三氯甲烷、三氯乙烯、环氧丙烷、邻硝基氯化苯、聚合MDI等产品价格上涨

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事件： 安徽省医药集中采购平台发布了《关于公示安徽省凝血类、心梗类临床检验试剂集中带量采购拟中选结果的通知》，凝血类中选结果中23 家企业中选，进口企业2 家中选，余下均为国产企业。在此前公布的《安徽省临床检验试剂集中带量采购文件（编号：AHYYCG-2022-03）》中，已明确了中选规则、采购价、分量规则等。 评论： 1、凝血类项目集采明确降幅40%即可增补中选，规则明确且降幅相对温和在此前公布的凝血类项目集采通知文件中，“拟中选规则一”按照不同分组中有效申报采购单元数确定最多中选采购单元数量，“拟中选规则二”为按“拟中选规则一”未能中选的采购单元，如凝血产品综合降幅高于40%，则增补为拟中选采购单元，不受中选采购单元数量限制，实际上确认了兜底中标降幅，且40%的降幅相对温和。 2、分组规则参照前一年采购金额以及能够提供的检测项目完备程度，有利于头部企业 在具体分组竞标的分组规则中，凝血类A 组为上一年度六项齐全产品采购金额的前90%，B 组为上一年度六项齐全产品采购金额的后10%，C 组为申报不足六项产品；而分量规则中，省药采平台医疗机构上一年度采购产品如中选，上一年度实际采购量的90%作为首年协议采购量；医疗机构上一年度采购产品如未中选，未中选产品的实际采购量的90%作为待分配量，由该医疗机构在同组内综合降幅最高与次高的中选企业中，按同项目中选产品进行选择。分组标准与分量规则实际有利于检测项目完备的且上一年实际采购金额更大的头部企业。 3、进口企业沃芬未中选，有利于国产替代的进一步加速根据凝血类临床检验试剂拟中选结果，23 家企业中选，进口企业“三大家”中希森美康、思塔高拟中选，沃芬并未中选，国产企业中上市公司赛科希德、迈克生物拟中选，迈瑞医疗增补拟中选。进口企业沃芬未中选，其原有份额将被中选企业替代，为中选的国产企业提供机会。在凝血赛道国产替代的大趋势下，安徽集采将进一步加速替代进程。 投资建议： 在进口替代的行业趋势下，以安徽省为代表的凝血项目集采将有利于国产头部企业对进口企业的加速替代。且待价格挂网后，有全国联动推行预期。在凝血赛道国产替代的大趋势下，建议关注此次中选的头部企业如：赛科希德、迈瑞医疗、迈克生物。 风险提示：拟中选结果并非最终结果、竞争加剧风险、采购规则变化风险、研发不及预期风险、商业化不及预期风险、新冠疫情变化风险等。

医药生物行业研究：安徽省凝血类临床检验试剂集采拟中选结果公示点评：兜底降幅相对温和可控、国产替代进一步加速

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风险提示：第三方数据或有偏离，疫情反复影响数据后续表现，政策改善不及预期，销售下滑超预期，市场流动性改善不及预期等

房地产行业23年2月百强房企销售数据：百强1~2月销售额同比负增速明显收窄 部分优质房企经营表现相对出色

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事件：公司于2 023年1月14日发布2022年年度业绩预告 2022 年1 月1 日至2022 年12 月31 日，公司归属于上市公司股东的净利润预计为151,000.00 万元-157,000.00 万元， 比上年同期上升60.82%-67.21%，盈利中枢为15.40 亿元，预计2022 年Q4 实现盈利4.55亿元，环比提升7.36%。 前驱体板块：受益新能源汽车景气，全年出货量超过22 万吨受益于新能源行业终端需求高增，产业链供需有效增强。报告期内，公司产能持续释放，管理提升降本增效，叠加产品市场占有率提高，公司三元前驱体和四氧化三钴合计销售量超过22 万吨，预计三元前驱体销售量为20 万吨，稍弱于我们之前的预期，我们测算三元前驱体全年单吨净利为0.7 万元，四氧化三钴销售量为2 万吨。 镍板块：富氧侧吹项目顺利投产，目前处于产能爬坡阶段公司印尼富氧侧吹项目的第一条产线（年产1 万金吨高冰镍）于2022年10 月25 日顺利产出高冰镍，开创了红土镍矿冶炼新的技术路线，2023年上半年公司富氧侧吹项目处于关键的产能爬坡期，预计顺利达产之后可以有效降低公司前驱体材料的上游成本，一体化布局打造全面发展的新能源材料综合服务商。 投资建议 公司三元前驱体产能增速依然可观，顺利打入特斯拉供应链，与LG 化学、当升科技、厦钨新能龙头客户深度绑定，产能扩产有丰厚订单支撑，成长确定性强；同时公司富氧侧吹项目顺利投产，产能逐步爬坡，顺利达产之后有望大幅度降本；特斯拉全球降价，有望拉动三元高镍电动汽车需求，为公司23 年业绩提供较强支撑。我们预计公司2022-2024 年分别实现净利润15.23/34.30/54.34 亿元， 同比增速分别为62.2%/125.2%/58.4%，对应PE 分别为32X/14X/9X，维持“买入”评级。 风险提示 镍价格不及预期风险，产能爬坡不及预期风险，新能源景气度不及预期风险。

中伟股份(300919)：销量不及预期 静待富氧侧吹项目释放：产品市占率逐渐提升 高冰镍项目降本增效可期

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2023 年1 月31 日,公司发布2022 年度业绩预告,归母净利润60.5-62.5 亿元,同比增长42-46%,略低于我们之前预测值65.1 亿元。公司坚持可持续健康发展策略,发挥自营模式优势,确保了2022 年业绩实现了相对理想的增长,体现了物流核心资产的韧性优势。展望2023 年,公司作为物流行业核心资产,也是中国经济(消费)的晴雨表,随着经济复苏,将全面带动各项业务呈现上升趋势,公司业绩有望持续提升。维持增持评级。 支撑评级的要点 疫情影响下核心资产优势韧性十足,2022 年归母净利润超60 亿元。 2023 年1 月31 日,公司发布2022 年度业绩预告,归母净利润60.5-62.5亿元,同比增长42-46%,略低于我们之前预测值65.1 亿元。我们认为,2022 年受疫情影响,宏观经济下行直接导致物流需求削减,同时公司部分网点阶段性受封控影响,且消费者为了降低感染风险也主动减少对快递服务需求,据国家邮政局数据,2022 年快递业务量累计完成1105.8 亿件,同比增长2.1%,增速处于历史低位水平。此外,一方面受燃料价格上涨,公司运输成本有所提升,对毛利率产生压制效应;另一方面国际海空运价格下行影响,对嘉里物流货代相关业务产生负面影响。但公司坚持可持续健康发展策略,发挥自营模式优势,确保了2022 年业绩实现了相对理想的增长,体现了物流核心资产的韧性优势。 受益于疫情后国内经济持续复苏,公司2023 年业绩有望持续改善。 公司是中国物流行业的核心资产,是中国经济(消费)的晴雨表,受益于疫情后经济持续恢复利好效应,我们上调时效件增速与GDP 增速系数至1.3(原值为1.2)。同时,随着鄂州机场投入使用,公司物流基础设施竞争优势持续巩固,中长期投资价值强化凸显。 估值 2022-2024 年,根据公司最新披露的2022 年年度业绩预告,我们调整此前盈利预测,预计公司实现归母净利润61.58/78.55/117.32 亿元(之前预测值为65.07/87.11/117.74 亿元),同比分别+44.2%/+27.6%/+49.4%,EPS分别为1.26 / 1.60/ 2.40 元/股,对应46/36/24 倍PE,维持增持评级。 评级面临的主要风险 时效快递需求不及预期风险;快递价格战产生的风险;新业务培育期产能扩张带来的风险;快递物流政策变化产生的风险。

深度*公司*顺丰控股(002352)：疫情影响下物流核心资产优势韧性十足 展望2023年业绩有望持续改善

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紧抓海外订单国内转移机遇，2022 年实现归母净利润10.49 亿元（+118.11%）颖泰生物是以研发为基础、以市场需求为先导的国内农化产品龙头供应商，主营业务为农药原药、中间体及制剂产品的研发、生产、销售和GLP 技术服务，产品包含除草剂、杀虫剂、杀菌剂三大品类。根据业绩快报，受益于海外农化产品供应不足，需求转移至国内的市场机遇及投资、汇兑收益的大幅增加，公司经营业绩突破历史新高，2022 年实现营收81.91 亿元（+11.39%）、归母净利润10.49亿元（ +118.11%）。我们略微上调公司2022-2024 年归母净利润预测为10.49/11.17/11.74 亿元（原值为10.04/10.72/11.4 亿元），对应EPS 分别为0.86/0.91/0.96 元/股，对应当前股价的PE 分别为6.4/6.0/5.7 倍，我们看好公司募投项目投产带来的业绩增量，维持“买入”评级。 持续研发投入构筑百余种高品质产品，具备组合优势保证盈利稳定性根据公司公告，公司2022 年前三季度研发支出为1.66 亿元，研发费用率为2.63%，拥有研发人员451 名，获得已授权国家专利285 项。当前通过持续的产品研发、生产及供应链、市场和客户建设，已形成品种丰富、工艺技术较为先进的除草剂、杀菌剂、杀虫剂三大品类百余种高品质产品。公司丰富的产品线可满足客户的多元化需求、显著提高抗风险能力，增加客户黏性；同时公司可根据市场情况调整产品结构，筛选需求大、毛利率高的产品进行组合，通过研发不断提升产品质量、三废利用率，以平滑产品价格的周期性波动，保证盈利的稳定性。 部分募投项目通过竣工环境保护验收，扩产有序推进保障业绩持续增长根据公司官网信息，募投项目中中磺草酮和硝磺草酮项目（八车间）（年产300吨磺草酮、年产4000 吨硝磺草酮）主体工程及配套环保设施已于2021 年11 月29 日竣工建设完成，并于2022 年10 月20 日通过竣工环境保护验收；杭州颖泰新型农药提升项目（先行）（年产1000 吨咪唑烟酸）主体工程及配套环保设施于2022 年10 月31 日竣工，预计于2023 年5 月24 日结束调试工作。公司各项新项目稳步推进中，达产后有望为业绩进一步增长提供坚实保障。 风险提示：扩产项目进度不及预期风险、原材料价格大幅波动风险

颖泰生物(833819)北交所信息更新：紧抓行业机遇2022年业绩突破历史新高 部分募投项目通过环保验收

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预计收入表现短期承压，经营效率改善长期趋势不变，维持“买入”评级 考虑到公司的核心品类3C 家电短期内消费需求依然偏弱，且公司的百亿补贴活动以及业务调整对收入有负面影响，我们下调公司2023-2024 年收入预测为11576/12868（原值12386/13933）亿元，新增2025 年收入预测14244 亿元，对应同比增速分别为10.6%/11.2%/10.7%。考虑到百亿补贴会对利润端产生负面影响，我们下调公司2023-2024 年经调整归母利润预测为324/399（原值359/460）亿元，新增2025 年预测499 亿元，对应同比增速分别为14.9%/23.1%/25.0%。现阶段宏观消费变化以及公司业务调整影响仍具有不确定性，公司当前股价对应2023-2025 年经调整PE 分别为13.6/11.1/8.9 倍，预计待宏观经济回暖以及百亿补贴运营成熟后公司盈利确定性将得到增强，维持“买入”评级。 2022Q4 整体收入增速符合预期，3C 家电收入增长放缓明显 公司2022Q4 实现收入2954 亿元，同比增长7.1%，符合彭博一致预期：（1）产品收入为2376 亿元，同比仅增长1%，主要系3C 家电行业消费整体放缓所致，四季度电子产品及家电收入同比增速为0.5%，增速环比下降7.1pct，日百及其他收入同比增长2%，增速环比维持稳定；（2）服务收入为578 亿元，同比增长40%，其中佣金和广告收入同比增长11%，物流和其他服务收入同比增长75%至332亿元。 2022Q4 利润增速继续超出预期，核心业务盈利能力稳步提升 公司2022Q4 实现经调整净利润77 亿元，同比增长115%，利润率同比提升1.3pct至2.6%，增速大幅超出彭博一致预期增速54%，分业务看：（1）零售业务尽管四季度收入增速下降明显，但利润率继续同比改善0.9pct 至3.0%；（2）物流业务四季度实现利润率2.1%，客户结构继续优化，外部客户收入占比达到70%；（3）新业务四季度转亏，亏损率为-24%，但考虑到其收入占比已下降至1.6%，对整体利润影响相对有限。 风险提示：宏观经济增长不及预期、公司降本增效不及预期、百亿补贴影响超出预期。

京东集团-SW(09618.HK)港股公司信息更新报告：2022Q4零售业务收入偏弱 核心业务利润超预期

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事件： 天山股份发布2022 年年报：2022 年，公司实现营业收入1325.8 亿元，同比减少22.03%，实现归母净利润45.42 亿元，同比减少63.8%。 投资要点： 水泥主业下滑拖累利润，高毛利骨料业务快速增长。2022 年全国水泥产量同比下降10.5%，全年水泥价格走势低迷，公司实现营业收入1325.8 亿元，同比减少22.03%。煤炭等原燃材料价格持续高位，双向挤压，公司2022 年归母净利润45.42 亿元，同比减少63.8%。 2022 年公司实现扣非归母净利润27.05 亿元，同比减少45.34%，较归母净利润降幅更小。公司水泥熟料、骨料、商混销量同比分别-14.44%、34.27%、-24.25%，骨料业务随扩产能快速增长，三类产品毛利率同比分别-13.99/1.13/-0.73pct，骨料收入大幅增加同时毛利率逆势实现小幅增长。水泥主业吨毛利由2021 年约102 元降至约47 元，拖累公司盈利水平，公司毛利率、净利率同比分别降低8.34/4.95pct 至16.6/3.83%，公司ROE同比降低10.95pct 至5.55%。 持续开支扩张骨料高毛利业务，推动整合提高营运水平。截至2022年末，公司拥有熟料产能约3.2 亿吨、商混产能约4 亿方、骨料产能约2.3 亿吨，与全球其他综合建材龙头公司相比，骨料产能规模相对水泥熟料产能规模仍偏小。公司拟通过发行可转债方式募集资金不超过100 亿元，用于11 个固定资产项目投建（技改升级）及补流。 其中，8 个项目为新建砂石骨料项目，使用募集资金64.9 亿元（总投资115.7 亿元），全部建成后新增砂石骨料产能1.435 亿吨，公司砂石骨料总产能将达3.735 亿吨。11 个募投项目全部达产后将实现年收入96.84 亿元。在水泥、商混传统建材需求长期平稳背景下，骨料业务为公司重点扩张方向，目前公司骨料业务仍保持47%左右高毛利，随着产能快速扩张，将成为公司盈利新增长点。公司股权及治理架构调整完成，未来盈利水平提升空间较大。 盈利预测和投资评级：2022 年全年水泥需求不佳、量价齐跌，同时燃料涨价挤压利润。随着疫情政策调整优化，2023 年基建开工有望复苏，地产需求有望收窄企稳，同时煤炭价格上涨弹性或有限，看好公司水泥主业企稳。作为全国建材龙头，公司持续融资投建高毛 利的骨料业务来“补短板”，未来骨料业务有望保持高增速，成为公司新增长点。基于房地产整体数据仍在底部、水泥需求下滑较多，基建板块水泥需求增幅有限，我们相应下调公司盈利预测，预计2023-2025 年公司实现归母净利润分别为71.46、86.24、95.42 亿元，对应PE 为11.31、9.37、8.55 倍，维持“增持”评级。 风险提示：原燃料价格持续上升；水泥价格大幅下降；水泥需求出现大幅下滑；基建投资进度不及预期；可转债发行事项存不确定性；疫情反复影响施工及经济。

天山股份(000877)2022年报点评报告：骨料放量部分抵消水泥下滑 高资本开支下看好长期盈利能力提升

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收入利润快速增长，核心医院业务盈利能力稳步提升，维持“买入“评级3 月20 日，公司发布2022 年报：公司实现营收31.96 亿元人民币（+38%，后均为人民币）；经调整净利润6.07 亿（+34.7%）；经调整EPS 0.98 元/股（+0.25 元/股）。公司营收、净利润增长符合我们的预期。我们暂不考虑后续公司收购医院业绩贡献，下调2023-2024 年并新增2025 年盈利预测，预计2023-2025 年净利润分别为6.56（原8.02）、8.84（原10.38）、11.24 亿元人民币，经调整净利润分别为7.61、9.54、11.64 亿元人民币，经调整EPS 分别为1.2、1.6、1.9 元/股，经调整净利润对应P/E 分别为40.7、32.5、26.6 倍，海吉亚医疗在医生及设备资源、管理体系、服务模式方面优势明显，助推业务快速扩张，维持“买入”评级。 医院业务高速增长，医院经营效率不断提升，核心优势持续加强截至2022 年底，公司经营或管理12 家以肿瘤科为核心的医院网络。2022 年4月聊城海吉亚医院投入运营，医院网络遍布中国7 个省9 个城市。2022 年医院业务收入30.27 亿元（+40.8%），实现高速增长。其中门诊收入10.98 亿元（+48.1%），住院收入19.3 亿元（+37%）。公司始终把患者满意放在首位，通过保障医疗质量，提升服务质量，满足肿瘤患者未被满足的需求。旗下医院在患者群体中的口碑逐步建立，品牌影响力不断扩大，就诊人数持续增加，2022 年就诊人次接近325 万人次，同比增长41.6%。 内生外延持续加强肿瘤医疗服务网络布局，不断提升诊疗能力（1）升级现有医院服务能力：公司现有医院二期项目完成后，整体肿瘤医疗服务能力和品牌影响力将得到进一步提升。（2）扩大医疗服务网络：自建方面，聊城海吉亚医院已于2022 年4 月开始投入运营，成为公司第4 家自建医院。此外，德州海吉亚医院、无锡海吉亚医院建成开业后有望进一步加强公司在山东省的市场份额及区域优势。并购方面，进一步加强投后整合，激发医院潜力。 风险提示：医保控费趋严，医院自建进度不及预期。

海吉亚医疗(6078.HK)港股公司信息更新报告：收入利润高速增长 内生外延持续加强肿瘤医疗服务网络布局